深度分析：美國債卷熊市可能遙遙無期！

美國通脹在1982年見頂，此後美聯儲主席 Paul Volcker 力排眾議，大刀闊斧，將失控的通脹制服，從此債卷進入長達35年的牛市。圖一顯示美債十年期債卷收益率的長期歷史變化，圖中可見十年期收益率1982年見頂，之後進入下行通道，持續至今。十年期收益率去年一度跌破1.4%，但特朗普勝選后大幅反彈，一度漲破2.6%，現已跌回2.25%左右（見圖二）。這次收益率驟升受特朗普再通脹期望驅動，很多人士認為債券長期牛市就此結束，債市將進入長期熊市，利率進入上行通道。債王Jeff Gundlach 認為十年期收益率在2017年可能升到3.0%（見《美債利率還能漲多少？》）。

近幾年唱衰債市的呼聲已經不止一次了，如果深入分析央行利率政策的邏輯和行為，可以發現未來利率上升空間不大，真的不大，債卷熊市可能遙遙無期！

首先以美聯儲為代表的央行已經徹底放棄公式化的利率政策，傳統的泰勒公式，或類似的利率調控數學公式，已經被長期打啵。由於失去利率公式，中性利率絕對值已經失去了傳統標準。這是一個十分重要的變化，其重要性再如何強調都不為過，因為市場，學界和央行官員越來越看重利率前後相對變化，忽略利率本身的高低。也就是說判斷利率該升還是該降的邏輯已經簡化成宏觀經濟是否變好，而不在乎利率本身是否太低。舉個例子，三月美聯儲升息是個「意外」事件，因為一季度GDP預期也就1%左右(見《美聯儲一季度模型GDP增長預期下降到1.3%》)，經濟沒有過熱表現，甚至有點兒冷，因此沒有利率上調的必要性。央行升息的異見人士Neel Kashkari就是這樣看的，因此他反對升息，這類觀點其實十分流行。經過多年磨合，利率政策的邏輯已經變成相對運動，即相對前值的變化。至於利率本身是否太低，是否合理，已經乏人問津。

其次央行過於熱衷動用貨幣手段穩定或促進經濟。以利率為基礎的貨幣手段本質上是個短期過度政策，在時間上提前或滯后信貸規模，加快或抑制經濟活動。利率政策本身無法改變勞動生產率等基本經濟增長要素的長期變化，因此無法改變長期經濟增長。但央行越來越熱衷於實施貨幣刺激，貨幣寬鬆政策這一止疼葯變成了上癮的毒藥，不吃就不舒服。因此央行不是中性的利率決策者，而是極不對稱的利率決策者，嚴重偏向於貨幣寬鬆這一邊。

基於上述兩點重要利率政策行為準則，如果沒有意外通脹阻力，利率政策結果可想而知，未來利率不會比零高太多，一旦經濟有點兒風雨，或股市有些動蕩，利率就會被下調。在經濟周期中，升的時間段少，降的時間段多，利率降回零很容易，而且越來越無法避免。

請注意「如果沒有意外通脹阻力」這一前提。目前這一前提十分牢固，得益於很多結構性因素，比如低迷工資增長率，日益提高的智能型自動化取代人工，長期產能過剩，人口老化等等。

如果短期政策利率未來難升高，那麼十年期債卷收益率會怎麼樣哪？十年期債卷收益率是市場對未來十年間短期政策利率積累均值的預期，因此也難升高。這點反映在圖三，圖中顯示前十年短期政策利率的平均值和十年期債卷收益率的對比。圖中可見在1990年以來，前十年短期政策利率的平均值和十年期債卷收益率相當吻合，後者圍繞前者波動，目前十年期債卷收益率偏高。依據十年短期政策利率的平均值為指針，可以預料十年期債卷收益率上升空間十分有限。

綜上，無論是從央行行為準則角度看，還是從歷史數據角度看，十年期債卷收益率都不會有太大增幅，即使逃逸下行通道，也會長期徘徊，很難在短期內進入上行通道。

圖一 美債十年期債卷收益率長期歷史變化

圖二 美債十年期債卷收益率一年間變化

圖三 美聯儲政策利率十年均值和十年期債卷收益率對比

藍線： 美聯儲政策利率前十年均值（左坐標）

橙線： 十年期債卷收益率（左坐標）

灰線：二者之差（右坐標）

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作者：藿香子

時間：2017年4月13日

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