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周小川：關於金融系統的穩態及其演進

作者：廣南子於 2008-1-7 07:45 發表於最熱鬧的華人社交網路--貝殼村

作者分類:經濟觀察|通用分類:其它日誌

黨的十七大強調國民經濟又好又快發展，這就要求在金融方面，我們要盡量防止出現金融困境或金融危機。最近美國和全球因為次級按揭問題，金融市場出現了比較大的波動，也值得我們警惕。中國經濟和金融在近五年中基本保持了平穩、快速發展，沒有跌大跟頭。然則我個人有些擔心，一些年輕人可能會以為平穩發展、不出問題是一種常態。其實金融體系中每隔數年會出現或大或小的困境或危機，這可能才是常態，不出問題反而不太可能是常態。重要的是要看到，包括此番次貸危機在內的歷次金融風波，都會有非常豐富的素材值得研究和挖掘，對今後如何改進和發展中國的金融市場、進行宏觀調控有重大啟示。

金融體系往往會不斷出現或大或小的困境或危機

在金融市場最發達的美國，近幾十年來不斷發生著或大或小的金融困境或危機。上世紀70年代美國發生了相當高的通貨膨脹；80年代出現儲貸機構（S&L）問題，當局最後在1990年左右下決心，通過成立重組信託公司（PTC,Resolution Trust Corporation）以處理危機；1987年，美國股市發生「黑色星期一」；1998年秋，亞洲金融風波擴散至俄羅斯、巴西，美國長期資本管理公司（LTCM）垮台，導致了一場小危機；2000年納斯達克泡沫破滅引起了相當大的財富損失；2001年後安然和世通公司醜聞導致證券市場的巨大震動；2007年則是次級按揭債券市場引發金融動蕩。

困境和危機是不斷發生的，每次發生危機，都是犯過這樣或那樣的當時沒有認識到的錯誤。犯錯誤在所難免，關鍵要學會如何與困境、危機共存，每次都學到新東西，不斷改進。一般來說，歷次危機后，金融當局都作出了重要的、實質性的政策或機制改進。

從美國經歷的上述危機中，我們可以大致看出這些改進的脈絡。在美國上世紀70年代一直延續到80年代的通貨膨脹高企中，人們深刻反思了中央銀行的作用、獨立性和治理結構。在此之後，中央銀行運作有了大幅度改進，這些可以從前後兩任美聯儲主席沃爾克、格林斯潘的傳記中看到。1987年美國股票市場「黑色星期一」之後，大家開始認識中央銀行如何在事後靈活運用流動性管理來對付可能迅速蔓延的危機。上世紀80年代到90年代初解決美國儲貸機構問題時，監管者深刻反省了存款保險機制可能存在的道德風險，1991年，美國通過了《存款保險公司改進法(FDICIA)》，加強了存款保險公司的監管職能，建立了未雨綢繆的早期校正機制，實行了差別保費，有效應對了逆向選擇和道德風險問題。1998年長期資本管理公司出問題后，整個金融界提高了對對沖基金槓桿率的警惕，提醒商業性金融機構特別是商業銀行對槓桿率問題加深了認識，並加強了內部管理。

納斯達克泡沫破滅后，大家都認識到什麼是泡沫及其危害；安然和世通公司出現問題后，美國通過了《薩班斯—奧克斯利法》，雖然有反映說其中個別條款有點反應過度，但總的來講，針對股市困境或危機所作的改進是明顯的。最近次貸債券市場引發金融動蕩，已有很多反思。用中國俗話說，就是「把壞事變成好事」的幾率很大。

梳理中國經驗

回顧改革開放以來中國經濟金融動作，其實也很類似，也經歷過一些大大小小的困境。

1985年，中國通貨膨脹率一度達到了8.8%。在治理通脹過程中，決策者總結了在中國怎樣建立中央銀行與商業銀行的關係。當時還存在過對國際收支平衡的盲目樂觀，事後也改變了這種觀點。1988年又發生了一次高通貸膨脹，原因之一，是在此之流行過一段「通貸膨脹無害論」；1988年以後，無人再持這種觀點。

1993年又出現的一輪通貨膨脹，使得當年中共十四屆三中全會正式明確了宏觀經濟調控的框架，明確了宏觀調控的若干重大認識問題和原則：究竟應建立什麼樣的宏觀調控框架？財政政策應該發揮什麼作用？貨幣政策應該發揮什麼作用？國家計劃應該協調什麼？在此之後，宏觀調控框架得以明顯改進，也學會了如何適時適度地運用經濟槓桿和控制通貨膨脹。

時至90年代，中國銀行業始終面臨著信貸文化困境。當時的金融信貸缺陷主要有兩種特徵。一種是政策性貸款即國家計劃規定或各種行政干預下的貸款；另一種就是所謂關係型信貸，當時會計準則、企業信息披露、報表都不健全。企業貸款很大程度需要企業經理和銀行拉關係，關係拉得好就貸到款了。對信貸文化的糾正是相當漫長和痛苦的，其間很重要的一步是1997年11月，全國第一次金融工作會議明確商業銀行實行垂直管理體系，不僅中央政府不能幹預信貸決策，而且地方政府也不應該干預信貨決策，要改變信貸文化。

1997年底，亞洲金融風波全面爆發，雖然沒對中國造成直接衝擊，但其危機效應也存在了很多年，最突出的就是不良貸款問題，按照當時國內採用的會計準則、貸款分類準則標準，中國銀行體系1998年的不良資產率為25%; 如果用國際標準嚴格一點看，則衝到了超過40%，已是實實在在的不良貸款危機。很多銀行技術上已資不抵債。這樣的銀行體系很難支持國民經濟持續、健康發展，導致中國下決心變革。

2002年2月召開了全國第二次全國金融工作會議，決定加強金融監管，此後銀監會於2003年成立。這次會議同時決定，要啟動商業銀行的新一輪改革，清理銀行資產負債表，進行財務重組，要使大型商業銀行恢復健康。隨後五年內，中國進行了一系列金融機構改革，不僅包括大型商業銀行，也包括一些證券、保險、信用社等金融機構改革，是吸取歷史教訓的結果，也為今後的發展奠定了基礎。

在美國曝出安然、世通事件之前，中國媒體揭露出證券市場上的「基金黑幕」，當時一些基金機構合謀，操縱股票價格。2001年還出現了「銀廣夏事件」，其實質是和安然事件類似的公司醜聞，上市公司通過虛假信息披露，在證券市場興風作浪。2004年又暴發了更大的「德隆系」垮台事件。在發生了這些事情后，中國金融監管和公司治理準則都有了明顯的提高，特別是對「德隆系」這樣利用複雜公司結構進行操縱股價的行為，給予了更嚴格的監管和制裁。

中國的金融體系也就是在這些大大小小的危機和困境過程中逐步進步的。所以，出現問題既難以完全避免，也不是什麼不得了的事情，關鍵是要能夠從中吸取教訓，加以改進，取得實質性進步。小病不斷可能就不得大病，不然一個大病可能沉痾不起十幾年，像日本上世紀90年代一直拖到本世紀初患病十幾年這種情況，要儘可能避免。

鏡像效應

回顧上世紀70年代以來國際金融的困難或危機，有兩個方面的觀察。

第一，金融系統出現各種困境或危機，有一小部分是金融系統本身產生的，但大多數是整個經濟系統所出現問題的一個鏡像（mirror image）。經濟和金融互為鏡像。例如，銀行不良貸款問題通常反映了實體經濟中企業的問題，同時也反映出有關企業的會計準則、信息披露、公司治理等方面的問題。金融系統反映出的問題，既有改革轉軌因素，也有規則方面存在的問題。現代經濟的特點之一，就是金融是整個經濟的「晴雨表」；實體經濟要出問題，往往會在金融上首先反映出來，但是金融上出現問題的根源不僅在於金融系統本身。

第二，發達國家特別是成熟市場經濟體系中所發生的問題，往往對於全球來說都比較新。這些市場中金融創新比較集中，所引發出的問題也很新，市場參與者與監管者自己也很難預料到，提出解決方案的難度也比較大。相比之下，新興市場或者發展中國家出的毛病，重複發達國家已經出現問題的幾率大一些，在解決危機方面，可以借鑒全球歷史經驗和教訓的可能性也大一些。

反思金融困境與危機

首先，如果經濟體制或經濟政策中有錯，遲早必被糾正，這是市場經濟運行的客觀規律。美國次貸債券市場是比較明顯的案例。不符合條件、沒有足夠償還能力的人可以獲得超量房貸，所隱含的風險隱患遲早要暴露。如果經濟中有明顯泡沫，也是早晚要出問題的。

第二，間接融資所涉及到的系統風險比直接融資要大得多。養老基金、共同基金、對沖基金、私人股權基金等機構所作投資，由於自身要考慮承擔投資風險，出現問題后反倒容易分攤消化。前一段時間估計次貸損失大概是2000億美元左右，如果這些風險真是在機構投資者等直接投資人中間分擔，對於美國這樣大的經濟體（特別是還有一部分分擔到歐洲、日本，甚至中國也有一點）並不太難消化。為什麼風波出人意外地進一步蔓延？原因是雖然一部分投資風險由直接投資者承擔，但還有一部分留在間接融資渠道內了。大家都知道，所謂「特別投資渠道」（SIV），往往是在銀行等金融機構的資產負債表外。

金融機構在表外有這麼大的債務風險「暴露」（debt exposure），卻沒有被監管機構真正注意到。對錶外的監管歷來就較松，監管者也並不見得有經驗。雖然巴塞爾II明確要求負債方要及時把一些表外業務放進表內，但除了歐洲一部分大銀行，並沒有很多銀行接受巴塞爾II。中國目前也還沒有按照巴塞爾II進行監管。由於這些表外投資機構往往還是從銀行貸款，最終導致商業銀行持有相當部分的次貸債務工具和其他衍生產品。

如果銀行體系沒有牽涉進次貸風波，危機即使蔓延勢頭也有限。對於直接投資風險，投資者必須自行消化，中央銀行一般也不會伸手救助。但對於牽涉到銀行的債務風險，由於其風險具有系統性，例如最近英國北岩銀行（Northern Rock）事件，整個市場流動性緊縮，並開始有蔓延趨勢，中央銀行就不得不及時行動。

重溫一下債務市場，債務關係對金融體系來說蘊含著更大的風險。為了降低風險，提高金融穩定性，需要大力發展直接融資，但一定要避免直接融資產品走樣，使風險繞回到銀行體系。在這個過程中，一定要注重培育和發展能夠承擔特定風險的投資者，包括機構投資者和能夠承擔較高風險的個人投資者。

第三，要加強分析和研究，保持理性態度能夠及早發現風險隱患並有所預防。有一本名著《非同尋常的大眾幻想和群眾性癲狂》，講了許多西方金融市場早期階段的泡沫故事。這個書名很有意思，告誡人們在金融市場中要保持理性，往往市場發生熱情衝動時，理性程度比較弱，而且會有很多聲音為非理性行為辯解。格林斯潘在其任內，也曾經有過「非理性躁動」（irrational exuberance）的提法。這些都提醒大家要對經濟發展、市場發展保持更理性的態度。

第四，診斷具體問題並給出處方時，要避免誤讀歷史，要儘可能避免矯枉過正而導致的超調（over-shooting），避免給下一次危機埋下導火索。對當前全球流動性過剩和美國次貸危機的分析中，就有一種分析將其源頭追溯到2000年納斯達克泡沫破裂時美聯儲採取的寬鬆貨幣政策，認為當時的政策為日後埋下了隱患。此次在大量有關次貸危機對中國影響的分析中，有聲音提出要小心證券化產品，將次貸危機歸因於證券化和衍生品，認為越複雜的產品麻煩越大，似乎是越簡單越好。

對此，我們要保持高度清醒，不能輕易否定證券化方向。發展金融市場，保證經濟可持續發展，還是要堅定不移地大力發展直接融資。我們今後不可能迴避證券化的趨勢，要大力發展多種類金融產品，包括混合產品、如股權和債權的交替性產品，甚至包括一些現在出了問題的衍生品。要認識到出問題不見得是因為證券化本身不好，或者衍生產品品種不好，而大多是因涉及的信息披露準則、定價機制有問題，或者是在機制設計中有道德風險因素。

第五，要提高靈活性與適應性。在應對危機的過程中，要意識到事態在不斷變化，處理方式要有靈活性。在處理北岩銀行風波時，英格蘭銀行行長在英國會議受到批評，說你言論與數日前不同云云。其實金融市場瞬息萬變，前幾天的判斷和現在的判斷，都是根據具體條件作出的，兩個判斷不同很正常。從應對危機的調整能力角度看，關鍵是要提高微觀上的靈活性，對價格、市場供需變化的適應性，而不能在價格、供需、制度設計上注入過多的剛性（rigidity）。

第六，對於發展中國家來說，防範和應對危機要求提高對本國貨幣、市場和對中央銀行的信心。保持幣值穩定，實行靈活的匯率，保持本國貨幣兌換上的信心，提高經濟應對各種衝擊的適應性。定期對本國經濟進行評估，對經濟中的風險因素提早警覺，加以研究，準備預案。雖然國際社會對國際貨幣基金組織有很多批評，但其每年對成員國定期進行的包括「第四條款磋商」（article IV consultation）在內的監測（survillence）機制，是一個對經濟進行「全面、定期體檢」的有效方式。

第七，在果斷處理危機的同時又不過度反應，是尋求微妙平衡的藝術。盡量不製造道德風險，不拯救那些因自己因素而犯大錯誤的機構，以免產生道德風險。同時，要考慮到對經濟的影響，如果對實體經濟的社會信心的影響確實太嚴重，有可能引發系統性連鎖反應時，就要及時果斷出手。情景不同，權衡點是不一樣的。

次貸危機還在發展，還有兩件事值得高度注意。一是美國可能有200萬左右次貸購房者喪失足額償貸能力。強制執行無償還能力者的住房抵押權，會導致一些人房產被收，還會使住房市場進一步跌價。在此過程中，政府可能會想一些辦法幫助窮人度過難關，但本質上說，不合格貸款人可能本來不應該買那麼大的房子。如果政府救助或補貼，會不會製造道德風險？資金缺口是否該由納稅人承擔？再者，美國一些金融機構和歐洲等少數金融機構通過SIV或通過「conduit」額外承擔了風險暴露，到底救還是不救？最近美國幾家大銀行聯手組建750億美元的「超級基金」，試圖緩解危機，在些過程中，如何解決定價問題？會不會存在重大道德風險？

總之，以上正在進展中的風波及成熟市場國家金融主管部門的解決與應對之道，值得關注與思考，這對於中國發展金融市場、改進金融監管，完善宏觀調控，均有重大啟示。