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泡沫是怎樣吹漲的?祭我輸掉襯衫:四、信用掉期互換(CDS)

作者:老石  於 2009-5-17 22:14 發表於 最熱鬧的華人社交網路--貝殼村

通用分類:其它日誌

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投資房地產債券並不是旱澇保收的。風險來自兩個方面:利率的波動和債券發行行的財務變化。為了迎合投資人規避風險的需要,債券的衍生品產生了,那就是去年下半年耳熟能詳、造成次貸危機的信用掉期互換(CDS),和不那麼熟悉的利率互換(IRS)。

先說說信用掉期互換。廣義上,信用掉期互換是對某項金融證券的信用擔保合同。買方按期向賣方支付保費,賣方擔保該證券不會掉期,否則賠償合同規定的方式賠償。賠償方式有實物交割和現金交割。實物交割是賣方給買方現金,現金額與債券面值等同。買方則給賣方等值的債券。現金交割是賣方給買方現金,現金額等於債券的面值減去債券的市場價格。

在上個例子中的銀行A如果發行的是利率6%的30年長期的房貸債券,購買債券的投資行(銀行B)首先要了解他抵押的是否資產可靠,他銀行A的財務狀況,資金周轉,經營模式是否允許他還本付息等等。在市場信息不對稱的情況下,一種方法就是通過買保險把風險轉移給有能力專門從事市場調查,願意承擔風險的商行(保險金融行C)。銀行B定期向保險金融行C支付保費,如果銀行A的債券掉期(無法按期支付利息或無法償還本金),保險金融行C保證向銀行B支付與面值相等的賠償金。

原先,這顯然也是合情合理的金融交易。問題是它產生了以下效果:銀行B在投資銀行A的房貸債券時,不再承擔風險。在房價上升,利率下降的時候,加速了房貸債券的發行,使得更多的資金流入房市,從而反過來促使房貸利率下降,房價進一步上升。如果說房貸證券化搬走了銀行A在資本市場的房貸風險而使銀行A不顧房貸質量,那麼信用掉期互換搬走了投資銀行B在債券市場的房貸債券風險而使銀行B不顧銀行A的證券質量。早期的實證數據又讓保險金融行C相信以地產為基礎的信貸十分安全,大量和穩定的CDS保費使保險金融行C的業績大增。這直接關係到CEO的個人利益,他們何樂而不為呢?

理論上,如果銀行A的財務惡化,債券掉期的可能性增加的話,願意為銀行A的債券提供CDS合同的保險公司C就減少,CDS合同的保費就增加,從而使銀行B更願意購買其他銀行的債券而不是銀行A的,從而迫使銀行A的債券降價來提高利率。保費可以看作是銀行A的信用的指標。促使銀行A改善經營。但實際上,以房貸為基礎的債券經過多次買賣,層層分割包裝,再買賣,已經無法理清之間的關係。CDS完全成了投機的工具。CDS的投機性特徵更表現於:1)和普通保險產品不同,CDS的賣方不受政府監管。2)賣方不必保留賠償儲備金。3)風險控制機制不是建立在大數趨平的統計原理之上,而是在債券市場上從別的保險金融行購買CDS合同(類似於再保險)。4CDS合同的買方不必持有合同所指的債券。從這四點可以看出,信用掉期互換為的一切特徵都構成了一副造就金融危機的猛葯。

投機的例子:儘管銀行B不持有銀行A的債券,如果銀行B覺得銀行A的信用可能出問題,銀行B就從金融行C買進針對銀行A債券的CDS,價值100萬,期限2年,費率5%。希望銀行A掉期后可以向金融行C索賠。這份合同對銀行B來說,有四種結果,1)如果銀行A在一年後果然掉期,銀行A的面值100萬債券在市場上只賣5萬時,那麼對於銀行B,他的成本是10萬,收益是90萬。2)如果銀行A一年後並未掉期,但是掉期的可能越來越大,CDS的費率從一年前的5%上升到了20%,那麼銀行B可以把CDS20萬的價格回售給金融行C。他的成本是兩年的保費10萬,他的收益是10萬(100*20%-10萬)。3)如果一年後銀行A的信用改善,CDS的費率從一年前的5%上升到了2.5%,那麼那麼銀行B可以把CDS2.5萬的價格回售給金融行C。他的損失是7.5萬(10萬-2.5萬)。 4)如果銀行A沒有掉期,銀行B也沒有回售CDS,那麼銀行B損失兩年保費10萬。

如此,當房貸市場趨於飽和后,房貸銀行只好開發次級房貸市場了。由於房價火箭式上揚,房貸證券化和CDS合同,使銀行A和銀行B們得以輕裝上陣,繼續勇敢地向次貸市場勝利進軍。


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