中國經濟：這次狼真的來了嗎？

　　原文發表於《華爾街日報》中文版 (http://cn.wsj.com)
　　
　　第一季度中國經濟增速只有8.1%，而4月份大部分經濟數據都比預期要差，使得二季度經濟見底的希望似乎破滅了。若第二季度GDP實際結果真低於8%，則為 10年來的最低。中國經濟在1997年、2003、2005和2008年都面臨過內外部危機造成的壓力，「狼來了」的預言屢屢出現，但最終都證明是杞人憂天。而這次經濟下滑，有經濟學家認為硬著陸難以避免，甚至預言中國經濟已經到了崩潰的邊緣，那麼，這次狼是否真的來了？
　　
　　思考之一：中國經濟失衡真的很嚴重嗎？
　　
　　有一個有趣的現象：每當經濟下滑，不少學者就會說中國經濟將進入滯脹，但事實上至今仍未發生過滯脹。這說明經濟學家作為一種職業，與醫生這個職業有點類似，總在挑毛病，把經濟體當作病人，一切可能出現的癥狀都會被提及，這就不免把經濟看得比較悲觀。而從實業領域看，經濟下行的過程中，訂單減少、用工成本上升、負債率上升等都會給企業主帶來悲觀情緒。透過這些表象看本質，中國經濟是否存在嚴重的結構性問題呢？
　　
　　從產業結構看，GDP中第三產業佔比略低於第二產業，第一產業佔10%左右，說明中國早已從一個農業大國走向工業大國，又即將從工業大國向內需型經濟轉型，故產業結構看不出有明顯問題。而從區域結構看，東部與中西部地區的發展差距也在縮小，東部經濟增速放慢，中西部經濟增速加快。從城鄉差距看，隨農村勞動力的不斷外遷，農民收入水平也在上升，城鄉收入差距略有縮小。
　　
　　從拉動經濟增長的三駕馬車看，出口對GDP的依存度已經從2007年的37%降至2011年的26%，凈出口對GDP增長的貢獻近三年或為負或接近於零，出口增速的不斷下滑，也說明中國已不完全是一個出口導向型經濟了。那麼，眾口一詞的「中國經濟靠投資拉動」 之說是否符合實際呢？根據筆者對三駕馬車的重新估算，發現2005年之後，中國經濟增長中消費被低估，投資被高估，已經步入消費主導的階段（2009、 2010年是特例），即最終消費對GDP增長的貢獻已超過資本形成。
　　當然，中國經濟和社會結構也存在諸多問題，其中面臨最大的問題是收入結構扭曲，即貧富懸殊現象，不過，這一差距至少沒有再進一步擴大。按筆者估算，中國城鎮人口中最富裕10%的人口與最貧困10%的收入倍數已經從峰值的約24倍降至23倍。所以，企業主普遍感覺經營壓力大，除了經濟下行這個短期因素外，人工成本的上升與資本報酬率的下降則是長期因素。
　　
　　思考之二：廣義流動性是否可以作為經濟枯榮指標？
　　
　　如果說人工成本的上升導致中國出口增長模式難以為繼，而投資拉動型經濟又讓中國債台高築，當傳統套路玩完、改革又姍姍來遲的這一檔口，好像經濟衰退就難以避免。但從中國經濟發展的階段看，目前仍處於成長階段。如城市化率只有50%左右，一般而言，城市化率要達到70%左右，才是經濟步入成熟期的標誌。雖然中國經濟經歷了30多年年均10%左右的高增長，雖然今後的經濟增速會下一個台階到6%-8%的水平，但這還屬於比較快的增長，而經濟增長的動力是來自於城市化所帶來的高度流動性。
　　
　　首先是廣義貨幣M2的增速還能保持在10%以上的水平，因為今年提出的M2增長目標為14%，即便由於外匯流出導致流動性減少，當局還是可以通過增加投資項目來拉動信貸的增長，從而使得貨幣流動性維持較高水平。
　　
　　其次是城市化率上升所對應的人口高度流動性，人口流動一方面帶動社會資源和結構的不斷調整，另一方面則推動社會財富的創造。
　　
　　再次是貨物流動性也非常大，因為有了貨幣流動性和人口流動性作為支撐，貨物流動性就不會少，中國已經連續多年成為全球出口第一大國，內貿也非常發達，物流成本佔GDP18%左右，遠遠超過發達經濟體的佔比。因此，只要中國經濟在貨幣流、貨物流和人口流等廣義流動性方面維持一定水平，那麼，經濟就不應該出現硬著陸或衰退。
　　
　　廣義流動性實際上是觀察經濟波動的一個角度，中國經濟的發展階段是廣義流動性維持較高水平的基礎，當中國的廣義流動性出現障礙的時候，或許就應該擔心經濟衰退了。
　　
　　思考之三：沒有財政危機就不會有金融危機
　　
　　不少人對地方融資平台的規模憂心忡忡，認為將導致銀行壞賬率水平的大幅上升，或引發中國的金融危機。但地方融資平台的負債，主要是地方政府的債務，其實質是財政問題而非金融問題。據官方統計，地方融資平台的債務規模在10萬億左右，如果這一數據可靠的話，那麼中央政府與地方政府合計的債務負擔率在40%左右，相比目前發達國家的債務水平並不算高，如美國超過100%，日本超過230%。
　　
　　而僅僅看債務水平是不夠的，更應該看債務結構和償債能力，如日本政府的負債率雖然高，但外債所佔比重很低，其凈外債是負的（與對外凈債權相比）；從償債能力看，經濟增速快的國家比增速慢的國家要強。中國不僅債務負擔率不高，而且經濟長期保持高速增長，即便增速回落至7%-8%的水平，增速也遠高於發達經濟體，在財政收入已達10萬億的水平下，償債能力也遠遠高於西方發達國家。
　　
　　此外，從各國政府的資產負債表看，中國政府所擁有的「權益」也是遠遠超過其他經濟體的，不僅擁有大量的土地、礦產、森林等資源，而且有一大批國有企業。比如，至2011年底，僅央企和四大行的凈資產就達14.8萬億。故政府在減輕債務負擔的辦法其實很多，如減持國有股份、出讓土地使用權、開徵新的稅種等。例如，目前鼓勵民間資本進入鐵路、電力、電信等行業，或參與國有企業的重組，本身也屬於減持國有股份的舉措。
　　
　　從今後相當長一段時間看，中國出現財政危機的可能性不大，故銀行的壞賬率大幅上升的可能性也比較小，投資增速維持在兩位數應該有把握，信貸規模增長也不會太低。簡言之，中國不會出現財政危機，也就不會有金融危機。
　　
　　思考之四：未來之「狼」可能會在哪裡出沒？
　　
　　儘管中國經濟中短期無憂，但從長期看，危機還是有可能發生的，因為有些結構性問題的出現過早，與所處的經濟發展階段不相適應。例如，大家通常說的未富先老現象，就是說中國的人口老齡化已經顯現，但養老金制度還不完善，規模太小，國家和企業在養老支出方面欠債太多。而更嚴峻的現象，則是居民收入和財富的貧富懸殊問題。國家統計局自2005年起就沒有再公布基尼係數，而最後一次公布是0.465，那麼，當基尼係數超過0.5或0.6的時候，貧富懸殊問題就可能不僅僅是一個經濟問題了。
　　
　　儘管2009年以來低收入群體的收入增長快於中高收入群體，這主要與低端勞動力的短缺有關，但僅僅靠勞動力供求關係的變化來縮小貧富差距是有限的。要根本縮小收入差距，還要靠對收入初次分配和再分配製度進行徹底改革。如最低薪酬標準的提高、失業救濟和福利保障、稅收制度改革（如個稅從代征代繳到以家庭為徵收對象、徵收暴利稅、房產稅、遺產稅等），以及加強對不合法收入的懲處，等等。
　　
　　儘管有關收入分配製度的改革和推進已經呼籲很久了，但推進一直很緩慢，，主要問題或有兩個：一是改革方案的設計不夠系統而全面；二是改革推進的步伐非常遲緩。原因也不外乎有兩方面：一是收入分配製度的改革涉及不同利益群體；二是改革會涉及管理架構的變化，會付出一定的成本。收入差距的懸殊如果遲遲不能緩解，那麼最終影響的就是社會秩序的穩定，從而有誘發經濟危機的可能。
　　
　　如果說未來危及經濟的「第一隻狼」是貧富懸殊問題，那麼「第二隻狼」或許就是未來的政府債務。雖然如前所說，目前及今後相當一段時期政府的債務負擔率還是可承受的，但如果政府職能長期得不到轉換，將來債務水平的提升速度將非常驚人。
　　
　　為何未來中國政府層面的債務水平會提升很快呢？因為就目前中國城市化率與政府債務率相關性的國際比較而言，中國政府的債務率水平顯然是過高了。例如，當日本 1970年城市化率超過70%的時候，對應的政府債務率只有15%左右，到1980年，債務率也比目前中國要低，在38%左右；而在1990年，英國、法國和德國的政府負債率也不過是40%左右，而對應的城市化率水平都在70─80%之間了。再看一下中國，1980年的時候，政府的債務率幾乎為零，目前卻已經到40%以上，對應的城市化率才不過50%左右。因此，未來隨著城市化率水平的進一步提升，中國債務率水平的快速提升並遠超當年發達經濟體相應發展階段時的負債率或許難以避免。
　　
　　中國之所以將會在不遠的將來面臨債務壓力，一方面是因為在過去經濟高速增長和城市化率快速上升過程中，對社會福利、社會保障等方面的欠賬太多，隨著人口老齡化壓力的增大，補欠賬的時間也日益臨近，未來幾年政府面臨這類開支擴大的壓力。另一方面，由於政府主導經濟增長的模式仍然在延續，而且有進一步強化的趨勢，尤其是在現行的行政體制難以撼動的前提下，地方政府爭搶投資項目的衝動必然很大，而對於投資的合理性和回報率考慮較少。這從過去10多年來固定資產投資回報率不斷下降，尤其是中西部地區的投資回報率遠遠低於東部地區方面可以得到印證。
　　
　　如今，由投資主導型政府向服務型政府轉型進展不明顯，法制環境、市場化程度和社會監督等方面都存在諸多問題，而從目前看，要解決這些問題似乎還沒有找到有效辦法。這就給未來中國政府債務率水平能否得到有效控制留下了懸念。或許，船到橋頭自然直，但願威脅中國經濟之「狼」會隨著未來改革的不斷進展而逐一驅散。
　　
　　
　　
　　（本文作者李迅雷是海通證券副總裁兼首席經濟學家。他同時還擔任上海市人大常委委員、財經委委員，文中所述僅代表他的個人觀點。）