謝國忠：苦捱經濟「核冬天」

　　比降息更激進的貨幣政策或將出台，但不會改變經濟衰退的趨勢；衰退之後，全球經濟也不會很快提速

　　當前的全球金融危機還未結束，一場全球性的經濟危機似乎已經不可避免。最新的經濟數據顯示，全球經濟正在加速下行，而且很可能持續較長時間。儘管美國國會勉強通過了7000億美元救助計劃，股市卻依然下跌。投資者並未為之歡欣鼓舞，反而愈發憂慮經濟下滑，甚至悲觀地認為全球經濟已經進入「核冬天」。

　　全球深度衰退

　　1997年的春天，亞洲爆發了金融危機。第二年，亞洲國家陷入嚴重的經濟危機。兩年間，亞洲的股票市場至少縮水二分之一，最低迷時甚至縮水三分之二。亞洲許多國家的貨幣也大幅貶值，有的一度貶值了二分之一。同時，亞洲國家的資產價格出現暴跌，若按美元計價，降幅高達70%至90%。由於財富受到嚴重破壞，1998年，世界各國經濟增速普降，幅度大約5%至10%不等。

　　十年前的亞洲經濟危機將在盎格魯-撒克遜國家（指澳大利亞、英國和美國）重新上演。它們的經濟可能放緩2%至5%。這比亞洲國家衰退程度要輕，因為它們有龐大的服務業和較好的社會福利。儘管如此，這三個國家自「二戰」以來，從沒經歷過如此嚴重的經濟衰退。因此，用「核冬天」來形容可能即將發生的經濟危機，並不誇張。

　　盎格魯-撒克遜國家的經濟總量佔全球經濟逾三分之一，並且這些國家巨大的經常項目赤字是全球需求增長的發動機。它們的經濟出現衰退，對其貿易夥伴有很大的負面影響。歐元區已經漸露疲態，原本強健的歐元受到拖累，已經由強轉弱。截至目前，弱勢美元讓美國有機會擴大其市場份額，穩定動蕩的經濟局勢。美國經濟衰退會減少美國對歐洲商品的需求，同時，美國卻是歐洲商品最大的出口市場。其結果是，歐元區可能遭遇較大衰退。特別是，歐元區最大的經濟體——德國。由於經濟對貿易依存度較高，德國將經歷一次嚴重的衰退。

　　與德國相似，日本與美國的貿易往來也很密切。雖然中國是日本的最大貿易夥伴，但是，日本對中國很大一部分出口是加工貿易，加工后的商品要再出口給美國。像德國那樣，日本可能也將陷入嚴重的衰退。

　　中國出口也遇到嚴重問題。按名義金額計算，中國的出口佔GDP40%，若按出口商品附加值計算，佔GDP的25%。2009年，中國出口將出現30年來首次下滑。在過去幾次經濟下滑中，由於中國經濟總量較小，要素價格也很便宜，可以通過擴大市場份額來增加出口。但是，中國現在是世界最大的出口國之一。市場份額擴大的收益不再能抵消全球經濟衰退的負面影響了。

　　出口放緩已給中國經濟帶來不小衝擊，國內資產泡沫破滅讓經濟的「病情」更加嚴重。股票市場泡沫已經破滅。由於財富效應，消費隨之下滑，特別是房地產和汽車消費，比預期情況要嚴重。房地產泡沫似乎也要破滅。其負面的經濟影響要比股市泡沫破滅嚴重得多。刺激房市反彈的政策不可能扭轉局勢。最後，全球經濟不景氣推動熱錢從中國流出，加上出口放緩又進一步削弱中國的流動性。

　　在這輪經濟周期中，出口和房地產對中國經濟增長貢獻最大。我預計，2009年基礎設施建設投資肯定會加速。但是，這不會改變經濟下行的趨勢。財政政策刺激經濟增長的正面效果，不會抵消出口滑坡和樓市低迷對經濟的負面影響。中國經濟增速在2009年將下滑到十年來最低點。

　　這次下滑不但程度深，而且持續時間也比以往久。1999年，東亞經濟經歷了V型復甦，即經濟衰退觸底后迅速反彈。當時，美國經濟強勁，東亞各國通過貨幣貶值，擴大了出口，從而經濟迅速復甦。現在，主要的經濟體都出現衰退，沒有哪個國家能再以擴大出口來實現經濟快速復甦。因此，貨幣貶值在本輪衰退中不會有所作為。

　　危機「解藥」失效

　　7000億美元的救助計劃會有什麼作用呢？市場期望它能穩定金融市場、防止經濟進入衰退。也許，這個計劃可以穩定金融市場，防止大金融機構破產。但是，它不能刺激信貸增加，推動實體經濟復甦。在盎格魯-撒克遜國家，人們借錢消費，所以，需求旺盛，經濟上行。這種方式在房價上漲時是可行的，成屋可以作為抵押品，人們能借到更多的錢來消費。現在，房價下跌，人們的財富縮水，很難想象，此時還有人願意借錢消費。即便有人想這麼做，銀行也不會提供貸款，因為他們沒有可靠的抵押品。因此，如果7000億美元置換了銀行資產負債表上的壞賬，這些資金也不會通過借貸流向實體經濟。

　　雖然通脹依然嚴重，世界各國央行還是降息了。它們的理由是，降息是必要的，可以刺激需求增加，而且，經濟下滑已經減輕了通脹壓力。央行的理由不成立。降息若能刺激國內需求增加，應先促使企業和家庭增加借貸。當家庭的財富縮水、債務增加，降息不會發揮神奇功效。這很像十年前日元的悲劇。當家庭部門減小槓桿率、改善財務狀況時，信貸需求才會復燃。然而，這是一個漫長的過程。

　　不過，即便家庭部門減小槓桿率，需求回落卻不能像十年前的日本那樣能減輕通脹壓力。日本的貿易順差很大。疲軟的國內需求有助於維持巨大的貿易順差，並使日元走強，從而緩解通脹。當時，前蘇聯發生需求危機，能源和食品價格都很低。其次，中國成為世界貿易中的新力量，讓世界工業製成品的價格降下來。最後，通信技術刺激各個行業，特別是服務業的勞動生產率提高。

　　但是，今天的全球經濟環境完全改變了。

　　首先，雖然近期能源和食品價格大幅下跌，但是，由於供需兩方面原因，能源和食品價格仍有繼續上揚的風險。

　　其次，工業製成品的價格也不會大幅下跌。需求疲軟可能引起工業製成品價格下跌。但是，這只是暫時的。十年前，來自歐洲、日本和美國的跨國公司將生產轉移到中國，壓低了成本。現在，這個過程結束了。中國的成本開始上揚。同時，中國出口部門也正經歷前所未有的危機。這將導致中國產量下滑，接著進一步推高工業製成品價格。

　　第三，信息技術已經充分融入到生產中。其繼續提高生產力的作用有限。另一方面，信息技術已經推動娛樂業飛速發展。電子玩具成為工作中消磨時間的重要方式。所以，信息技術也在妨礙生產力提高。

　　因此，從供給角度，日本危機時主要的緩解通脹因素都不存在。能源供給的瓶頸可能會推高價格。從需求角度，經濟減速可能會緩解通脹壓力。如果其他條件都不變，現在高位運行的通貨膨脹會回落一些。但是，通脹不會下降如此之快，足以扭轉負利率局面。美國、澳大利亞和英國都已降息。降息速度比通脹回落速度要快。因此，實際利率會長期為負。這將使能源和黃金價格重新抬頭，造成通貨膨脹。

　　援救措施將更激進

　　降息會刺激股市反彈，但是效果有限。降息可以減輕借款人的壓力，卻不會增加信貸需求，讓經濟回暖。信貸需求只有在企業和家庭財務狀況良好時，才會重現繁榮。

　　美元重新回到世界舞台的中央。主要貨幣紛紛兌美元貶值，澳大利亞元和歐元貶值約15%、英鎊貶值50%。美元反彈是因為套利交易的投資者拋售其他貨幣。日元對澳大利亞元迅速升值，就是最好的信號。在澳大利亞宣布降息之前，投資者在日本市場上以0.5%的低利率借入日元，再換成澳大利亞元，獲得7%的利息。當澳大利亞降息，套利交易的投資者立刻拋出澳大利亞元，從而澳大利亞元迅速貶值。

　　美元對商品價格的影響也很大。許多投機商出巨資做多商品、做空美元。隨著美元走強，他們立刻減少商品多頭頭寸，導致商品價格大跌。由於價格下降，企業開始減少存貨，進一步迫使商品價格下跌。在眾多商品中，最重要的是能源和農產品。我認為，二者的價格在未來幾年都會居高不下。正如我上面談到的，新興市場國家的供需兩方面原因讓油價和糧價不會回落。

　　美元會繼續走強六個月。美國經濟衰退，進口也會下滑。它的貿易赤字會迅速減少，這支持了美元繼續走強。但是，不利的一點是，未來寬鬆的貨幣政策會讓美元走弱。美聯儲更關心經濟增長而非通貨膨脹，所以，它的政策傾向於放鬆貨幣政策。2009年，美元會開始貶值。實際上，當市場注意到聯邦政府債務不斷膨脹時，會再次拋出美元，屆時，美元危機會比上次更嚴重。

　　除救助計劃和降息之外，更激進的措施還會隨之而來。如果貨幣需求仍富有彈性，中央銀行放鬆貨幣政策可以通過降息來完成。如果出現流動性陷阱，中央銀行可以購買政府發行的各種票據，例如國債。日本在長期的經濟低迷中，就是採取這種方式。

　　美聯儲已經在討論購買企業發行的商業票據。商業票據市場已經徹底崩潰了。信貸違約互換（CDS）市場的風險溢價如此之高，企業已經無法正常運營。如果美聯儲直接購買這些票據，它實際上就替代了銀行，成為企業的貸款人。風險溢價高說明投資者不再相信企業，因為它們看不懂企業的資產負債表。這時，美聯儲可能介入市場，承擔貸款風險。

　　中央銀行還會購買政府債券，將國債貨幣化。明年，財政部的收支會很糟糕。美國的財政赤字會由2008年佔GDP4% 的水平上升到2009年佔GDP6%的水平，這還不包括救助計劃的費用。財政部可能會新發行3萬億美元國債，占股市市值的30%。不過，如此大規模的新債市場可能無法消化。如果美聯儲介入，購買這些國債，那相當於印刷貨幣，為財政支出埋單。

　　至於判斷現在是通脹還是緊縮，我們應該先想想伯南克制定政策的風格。他花了一輩子研究如何防止緊縮，也就是說找到印鈔票的新方式。當他還在美聯儲掌舵時，我們就不用擔心會出現通貨緊縮，而是要擔心會出現通貨膨脹。

　　新的貨幣政策會出台，可以改善企業的財務狀況，但是，它不會阻止經濟衰退。因為家庭部門需要減槓桿。當財富像現在這樣蒸發，人們的消費需求不會重新繁榮。全世界股市和房市中的財富，已經損失了15萬億美元。接下來12個月，損失依然很大。財富受到如此大的破壞，消費者不會如往常擴大開支。

　　在衰退之後，我不認為全球經濟會很快重新提速。今後很長時間，投資者不會再給盎格魯-撒克遜國家的人們借錢，供其消費。這場危機在人們腦海中的記憶不會很快褪去。