一個中國人的華爾街故事

　　8．夏季風暴 （3）
　　對沖基金從比例市場的倉惶撤退迅速將恐慌傳染給了其他市政債券套利者，在比例市場突然跳高的幾天後，現貨債券的拋售壓力也開始增大。 熟悉的一幕又上演了：買方出價不停的後退，但是看上去已經很糟糕的出價還是不斷的被「Hit」，直線下落的價格讓越來越多的槓桿投資者面臨難以承受的損失，只能被迫減倉。現在我們組為了逐利「過度收藏」的惡果顯現出來了，在這樣的市場里那些「貓盆狗碗」債券是絕對賣不出去的，我們勉強拋售了些「青花瓷」降低槓桿，也只是杯水車薪。更糟糕的是，很快就基本上看不到買家出價了，市場進入了最壞的狀態：沒有市場！

　　我們手中有十幾億美元頭寸，基差每上升1點就損失100萬美元。債券價格在稀少的交易中自由落體般下跌，基差很快就從80跳到了120！我們在短短兩星期時間內就損失了幾千萬美元，曾經是賺錢標兵的市政債券組成了「軍事法庭」調查對象，公司高層從倫敦派來的工作組進駐了。
　　由資深風險控制專家領銜的工作組的任務是查清我們賠錢的真正原因。我們和工作組開了一系列會議，頗有點「在規定的時間、規定的地點、交待規定的問題」的意思。我估計投行的調查程序和中紀委應該差不多，「雙規」不久后就會做出「處理決定」，是允許我們「戴罪立功」還是「軍法從事」就要看工作組的結論。 於是我向文森和羅傑提出了自己的見解：在這種時候我們需要給工作組留下的印象是「敗而不亂」，而不是「束手待斃」，儘管債券市場處於流動性真空狀態，我們還是得想辦法增加對沖，鞏固防守。

　　債券頭寸上一時動彈不得，何不用圍魏救趙之計？幾個月前看過的一篇瑞銀關於固定收益市場的研究報告給我帶來了靈感。那篇文章指出，債券投資者要想增加收益率 (Yield) 通常有三種方法：購買期限較長的債券 (Extend on the curve)、購買信用風險較高的債券 (Go down the credit ladder)，或出售選擇權 (Sell options)。 因此在債券投資者擴張的市場中，往往出現收益曲線越來越平、信用保費越來越低、選擇權越來越便宜的現象。目前投資者正不惜代價收縮，我們何不把瑞銀的觀察反過來用，賭收益曲線變陡 (Steeper curve)、信用保費變高 (Wider CDS)、選擇權變貴 (Higher volatility) 呢？這些手段應該能對沖我們債券頭寸的一部分風險，而且工作組會看到我們正在用符合邏輯的辦法減少市場衝擊。

　　據說美國海軍陸戰隊有一條作戰原則：在遭遇敵人火力襲擊時，必須立即前進或後退，絕不能原地不動乾等著挨打。在我們積極地採取了收益曲線、信用保險和選擇權等對沖手段后，戰局有所穩定，儘管基差從120進一步擴大到140，但新的對沖措施相當程度上彌補了債券上的損失。更重要的是，工作組看到的不是一群不知所措的敗兵，而是三名正設法突圍的陸戰隊員。 最後工作組做出結論：難以控制的市場因素造成了市證債券組的重大損失，該組交易員無失職行為。

　　我們安然渡過了「軍事法庭調查危機」，總算鬆了口氣。 然而對於整個金融體系來說，漫長而痛苦的去槓桿化 (De-leveraging) 過程才剛剛開始。
日期：2011-05-30　10:36:34

　　%9．危機似乎過去 （1）
　　2007年的夏季風暴本質上是對銀行業的一次大擠兌，挽救危局最直接的辦法是大量注入流動性以恢復投資者信心，這隻能依靠作為中央銀行的美聯儲。
　　美聯儲的誕生其實就和二十世紀初的一場銀行業大危機有直接關係。1907年，美國股市暴跌50%，參與股票投機的銀行和證券公司遭受重大損失。這些金融機構的投資方式和後來的對沖基金差不多，它們普遍用股票做抵押，借貸款從事槓桿投機。股市大跌導致「對沖基金」們資不抵債，引發了大規模擠兌和金融機構倒閉風潮。千鈞一髮之際，華爾街領袖老摩根（J.P. Morgan）挺身而出，在自己的書房裡召開了一次著名會議，組織各銀行集中火力向遭擠兌的銀行和證券公司注入資金，終於恢復了市場信心，挽救了整個銀行體系。 在這場危機中，老摩根領導的銀行團實際上扮演了中央銀行的角色。

　　1907年銀行危機使美國人認識到建立中央銀行的必要性。 1913年，《聯儲法案》 (Federal Reserve Act) 通過，美國聯邦儲備系統正式誕生。從組織結構看，美聯儲是個「公私合營」的機構。美聯儲主席和董事會成員均由總統提名，參院批准。這負責「大政方針」的中央級聯儲機構是公共性質，但其下屬具體執行政策的12家按地理區域劃分的聯儲銀行 (Federal Reserve Banks) 卻是私有銀行的組織結構，相當於各地區銀行業的「行業公會銀行」，董事也主要由成員銀行選舉產生。美聯儲「非公非私」的奇怪結構實際上是各派政治力量角力妥協的結果，大體說來，左派主張加強監管，右派反對政府過多干涉私有經濟，「公私合營」的美聯儲兩派都能接受。從實際操作層面看，這種結構起到了政府代表的公眾利益和銀行業利益相互制約的作用。但是，在關鍵時刻美聯儲究竟「為誰辦事」往往很難說清楚，內在的利益衝突隨著金融危機的演進將愈發明顯。　

　　美聯儲掌握著基礎貨幣發行，扮演著「終極借貸者」角色，即所謂「銀行家的銀行」 (Bankers』 Bank)。 從下面的簡化版美聯儲資債平衡表（Balance Sheet）就可以看出它的與眾不同之處。
　　資產 負債
　　——————————————————————————————————
　　黃金美聯儲票據（美元）
　　美國國債商業銀行儲備（Bank Reserve, 可隨時 轉換成美元）
　　其他債券，貸款等資產——————————————————————

　　凈資產
　　美聯儲以黃金和美國國債為支撐發行美元貨幣，守著「印鈔機」永遠不愁「沒錢」。它通過買賣國債調整銀行體系中的基礎貨幣數量，調節利率，達到控制通貨膨脹，平滑經濟周期的目標，完成「保證物價穩定」和「就業極大化」的兩大職責。
　　美聯儲的另一個重要職責是對銀行業實行監管，確保銀行體系正常運行，並在必要時緊急注入流動性。因此當2007年夏季風暴席捲金融行業的時候，所有人的目光都轉向了美聯儲。　

　　8月17日，美聯儲緊急降低了聯邦貼現利率 (Federal Reserve Discount Rate)，並表示將以各種方式增加系統中的流動性。聯邦貼現利率的象徵意義多於實際意義，美聯儲為什麼「玩兒虛的」，不降低真正是短期利率標桿的聯邦基金利率（Fed Fund Rate）呢？其實美聯儲也有苦衷。2007年上半年石油和農產品等大宗商品價格猛漲，美聯儲不得不連續加息以對付通貨膨脹，可銀行體系忽然又面臨危機，呼喚減息。左右為難之際，美聯儲選擇了先降低象徵性意義的聯邦貼現利率，向市場發出信號的辦法。雖是虛招，但「武林盟主」已經把手按在劍柄上，這就足以震懾全場了。

　%9．危機似乎過去 （2）
　　美聯儲一表態，我們那沉寂了好幾個星期的電話線忽然又忙碌起來，街上的銷售們大部分都問同一個問題：
　　「Do you have any bond to offer?」 （有什麼債券要賣嗎？）
　　市政債券先是在低位出現成交量大幅增長，進而價格開始連續跳高，幾天前還是有價無市的慘淡景象，瞬間竟又變成競相爭購的牛市。 聯儲出手彷彿給市場注射了一劑強心針，從股市到債市，各種金融產品價格快速反彈，貝爾斯登基金點燃的次貸之火似乎得到了控制。
　　究其原因，兇猛的夏季風暴固然將很多槓桿投資者打了個措手不及，然而遍野哀鴻之中，卻也有幾家歡喜。 畢竟剛經過了幾年資本市場大牛市，不少投資者還有相當大的風險胃口，有的風暴前已經清倉，正等著殺個回馬槍，也有的錯過了牛市，一直在找機會進場——其實那種手握大把現金天天看著市場漲的感覺可能比賠錢還難受。 夏季風暴中各種金融資產的價格忽然暴跌，手裡有錢的投資者一看「發國難財」的機會來了，紛紛準備進場撿便宜。　美聯儲的減息動作，相當於吹響了反攻的號角！ 例如，城堡對沖基金買下了崩盤的索伍德基金的大部分資產，美國銀行則宣布向受次貸問題影響而股價下跌三分之二的全美第一大房貸公司「全國金融公司」(Countrywide Financial) 注資20億美元，該行老總路易斯（Ken Lewis）表示：「市場低估了全國金融公司的價值」，自以為撿了便宜的得意之情溢於言表。

　　抄底的投資者一進場，原本處於流動性真空狀態的次貸和市政債券等市場交易活躍了起來，本來還在觀望的投資者見狀也加入了撿便宜的行列，大量資產從資金鏈脆弱的「軟手」(Weak hand) 中轉到了資金充裕的「硬手」(Strong hand) 中，貝爾斯登基金引發的槓桿投資者大撤退暫時停止了。債券市場一穩定下來，剛被風暴推到離「正常值」很遠的各種價格價差又開始像鐘擺一樣往回運動，次貸信用指數 (Subprime ABX) 快速反彈，市政債券基差也從140下降到110。 抄底的城堡基金等成了大贏家，歷史似乎再一次證明：所有金融危機都是逢低吸納的大好時機。

　　美國投資界的決策者和操盤手普遍只有三、四十歲，這是在資本市場蜜罐里泡大的一代，對他們來說，三十年代大蕭條中銀行大批倒閉的慘淡景象已經過於遙遠了，他們記憶中的所謂「危機」實際上都只是影響金融體系一部分的局部問題。 從1987年股市「黑色星期一」到九十年代初的儲貸銀行危機 (Savings and Loan Crisis)，從1998年俄國債券危機到2000年網際網路泡沫破裂，其實都是逢低吸納某些金融產品的大好時機。的確，在那些銀行分業經營，「連環計」還處於萌芽狀態的年代里，火勢是容易被控制的。何況華爾街的背後還有「山姆大叔」（Uncle Sam，美國政府）撐腰，遇到危機美聯儲總會大幅減息，政府也會出台各種救市措施，在關鍵時刻拉華爾街一把。雖然很多人都聲討這種「華爾街輸錢，納稅人埋單」的所謂「道德風險」(Moral hazard)，但幾乎沒人相信關乎經濟命脈的銀行體系真出了大問題美聯儲和政府會袖手旁觀。

　　如此一來，華爾街精英們還怕什麼呢？ 既然所有危機都是機會，當然要趁機撿便宜，而且有山姆大叔的安全網，走高槓桿金融鋼絲也坦然多了。 想在金融這一行出人頭地就得冒險 (Take risk)，想在年底拿到大筆獎金也得冒險，所以在夏季風暴終於平息后，大家紛紛衝進來抄底，金融市場剎那間又是一派「春回大地」的氣象。
　　2007年10月9日，美國股市最具代表性的標準普爾500指數 (S&P 500 Index) 衝到1565點，創下歷史新高。很像2000年網際網路泡沫破裂后的情形，那年春天曾有過一場納斯達克指數從5000點掉到3000點的「春季風暴」，幾個月後標準普爾指數也曾強勁反彈到1500點以上，幾乎創下新高。但那只是一次迴光返照式的上漲，網際網路泡沫破裂引發的連鎖反應很快將股市拖入三年之久的大熊市，標普一直跌到720點，用了7年時間才收復失地。　

　　我們多次談到，金融市場的漲跌與流動性和投資者風險胃口息息相關。由此可以解釋為什麼大牛市通常不會一下結束，而往往有「雙頂」。長期牛市之後，投資者的風險胃口不可能馬上完全消失，「盛世興收藏」的慣性會持續一段時間，如果「瓷器」不流行了，投資者會轉向「名畫」、「郵票」之類的其他產品。例如在2000年春天網站類股票全面跳水后，投資者風險胃口和市場流動性曾一度轉向藍籌股、新興科技股和能源類股，那些「新熱點」拉高了標普指數，卻沒有帶動其他股票走出新一輪漲勢，更沒有改變整體經濟的頹勢。　後來新熱點股票逐漸有孤掌難鳴的趨勢，最終被一浪又一浪的大盤跌勢淹沒。值得注意的是：科技股泡沫破裂的時機也與流動性變化密切關聯。1999年，美聯儲為對付俄國債券危機餘波和預防電腦千年蟲影響，刻意增加銀行體系中的流動性，客觀上助長了網際網路泡沫。 2000年年初，美聯儲從市場抽迴流動性，並連續加息遏制通脹，終於捅破了泡沫，這與次貸危機何其相似！

　　2007年秋天，歷史重演。夏季風暴后美國股市在能源、原材料和新興國家概念股引領下走出了一波牛市。當時的主流觀點是：次貸問題固然對銀行業有影響，但世界經濟依然有很多亮點，以巴西、俄羅斯、印度和中國這「金磚四國」(BRIC Countries) 為代表的新興國家將取代美國成為世界經濟增長的新火車頭，即使美國經濟陷入衰退，新興國家也能保持強勁勢頭。這就是所謂的「脫鉤論」(Decoupling Theory)。確實，次貸是美國特有的問題，不應該對其他國家造成太大影響，於是房貸市場「逃難」出來的資金有相當一部分被轉向熱門的新興國家。不知從何時起，我的同事們養成了早晨先看看中國股市和人民幣匯率的習慣，上證指數忽然間成為全球金融市場的風向標。投資者普遍相信：「次貸問題，去槓桿化，俱往矣！數風流人物，還看東方！」

　　在世界的東方，神州大地正熱鬧非凡，股市和房市同漲，經濟與通脹齊飛。2007年的中國資本市場流動性極為充沛，老百姓不滿足於銀行的低利息，紛紛把錢投入股市。先進場的人賺了錢，又吸引更多的人加入炒股大軍，一時間大有全國人民都將成為股民和基民的勢頭。10月16日，上證指數盤中沖高到6092點，比年初翻了一倍有餘，與2005年的熊市底部相比升幅超過500%！
　　全球股市的搶眼表現似乎證明金融市場依然「身體健康」。事後看來，這當然只是曇花一現式的榮景。要理解其中的原因，還得從資本市場的結構談起。做個形象的比喻：股票市場像是金融體系的皮肉，債權市場（包括銀行貸款）相當於金融體系的筋骨，而控制資本流動的傳統銀行和影子銀行則是金融體系的肺腑。
　　融資方式包括股權、債權兩大類。股票代表著企業的所有權，發出之後不必贖回，企業沒有還本付息的壓力，股票下跌不會直接導致企業破產。從投資者的角度看，買股票者多少有賠錢的心理準備，通常槓桿不高，股市下跌不會引發大規模投資者破產。從銀行業角度看，現代銀行的高槓桿經營模式決定了它們不會在波動性強的股市上直接下很大賭注。可以看出，股市大跌對企業、投資者和銀行業三方面的直接衝擊力有限，對於金融體系來說只相當於皮肉受損。例如美國1987年和2000年的熊市，以及中國近年來的歷次熊市，都沒有造成危及整個金融體系的影響。當然，長期熊市會通過「財富效應」等方式讓經濟患上慢性病，進而影響金融體系健康。

　　債權融資包括銀行貸款和各類債券，涉及範圍比股權融資廣的多，比如政府和個人不能發行股票，但可以通過國債、信用卡債、住房按揭等方式以債權融資。 絕大部分債權有嚴格的還本付息規定，借貸者一旦違約就構成破產。從投資者方面分析，債券市場的主力機構如保險公司和退休基金等普遍是「利差」投資模式，相當於使用槓桿，大規模信用問題會對這些機構造成強烈衝擊，引發連鎖反應。 而銀行業與債權市場更是息息相關，傳統銀行的吸存放貸業務實際上就是槓桿債權投資，影子銀行由於不受資本充足率的制約，槓桿往往更高。 以上分析表明，債權市場可稱是金融體系的筋骨，一旦出現問題，對借貸者、投資者和銀行業三方面都會造成巨大的直接傷害。

　　至於控制資本流動的銀行業，則是整個金融體系的心臟肺腑。 銀行的借貸槓桿是撐起流動性大廈的「鋼樑」，而穩定的債權市場又是確保銀行體系健康的關鍵。如果某些銀行因為債權信用問題遭受重大損失，就會降低槓桿以求自保，這在一開始可能隻影響到銀行體系的某個局部。但是被「抽掉鋼樑」的樓層會壓向其他樓層，當壓力超過臨界點后整個銀行體系都將像「9•11」事件時的世貿大廈一樣坍塌，造成大量銀行破產，引發金融危機。

　　現在回頭分析2007年秋天的市場情況：儘管堅挺的股市表示金融體系的「皮肉」完好，但次貸引發的債權信用問題已經傷到了「筋骨」，夏季風暴更對「肺腑」地位的影子銀行造成了很大傷害。 美國的金融體系就像是被「降龍十八掌」拍了一下，雖然外表看上去沒事，甚至還「紅光滿面」，但實際上已經受了內傷，很快就要倒下去了。

　　%9．危機似乎過去 （3）
　　2007年10月，危機似乎已經過去， 我惦記著上級賦予的「開拓市政住房債券市場」的任務，總覺得應該買點什麼。可住房債券在9月份一下子反彈了很多，讓我有一腳踩空的感覺，一直到10月中旬，價格才開始回落。
　　一天，雷曼銷售「孟仁」打來電話，報告有人「求售」 (Bid Wanted) 大批市政住房債券。 求售是債券市場賣家常用的方法，求售者公布一個債券單子，買家在規定時間內報價「競標」，然後求售者可以和出價最高的買家成交，或選擇不賣。市政住房債券投資者多為長期持有，求售很少見。忽然有大批債券求售，明顯是一個警訊。但那時的我沒有考慮到這一層，光想著買便宜貨，思維方式還是和夏季風暴中「頂風作案」放空比例時一樣。我看中了一支AAA評級的田納西州住房債券，通過孟仁向賣家報了4.50%收益率的出價，比該債券半個月前的發售價高了20個基點（債券價格和收益率反向變化），如果能買到應該算撿了個大便宜。

　　半小時后，孟仁沮喪的來電：「小漁，你和另外一個人出了相同的最高價，賣家通過扔硬幣決定：把債券賣給了那個人。」
　　上天對我何其眷顧！
　　過了五分鐘孟仁又來電話了，這次他十分興奮：「好消息！那個賣家手裡還有1000萬田納西住房債，同樣的債券，同樣的價格，你要嗎？」
　　這是一個更大的警訊：賣家到底有多少債券要出售，怎麼不一次掛出來？他是不是怕嚇跑了買家？他究竟知道什麼消息，為什麼如此便宜的價格還要拋售？有經驗的交易員看到這種情況一定會本能的警覺，可2007年的我還在「交學費」的階段，於是我天真地對孟仁說：
　　「好吧，我買。」
　　沒料到，這支田納西住房債將伴我走過整個金融危機。

　　＊
　　2007年秋天，金融市場在經過一場慘烈戰役后出現了短暫的平靜。夏季風暴撕開的口子被撿便宜的投資者暫時堵住了，可這就好比打仗的時候用上了預備隊，如果對方再來一次大規模進攻，整個戰線就可能全面崩潰。情形有點像1942年深秋時節的蘇德戰場：南線德軍投入了所有預備隊猛攻斯大林格勒，進展越來越緩慢，在他們的背後，一個巨大的包圍圈正悄然合攏。
日期：2011-06-03　11:33:45

　　%10．十面埋伏 （1）
　　2007年10月下旬，股市沖高后回落，債市又開始下滑，蕭瑟的秋風似乎給市場帶來了陣陣寒意：「雙頂」之後的熊市才是最可怕的。　
　　我們的電話線依然忙碌，但市場氣氛明顯變了，街上的銷售們不再打探誰有債券要賣——賣家有的是，買家倒像冬眠的熊一樣全都躲了起來。求售單 (Bid List) 越來越多，越來越長，只是成交很少。市場彷彿被連綿秋雨的陰雲籠罩，人的心情也跟著灰暗下去，我意識到購買田納西住房債券是做了件蠢事，自以為揀到便宜，其實卻當了貪餌咬鉤的傻魚。 唯一的辦法是再找一條更傻的魚接棒，於是我廣撒大網，同時向多家券商報了賣價，大部分都如泥牛入海，只有貝爾斯登的胡優功力深厚，還真幫我網住了一條魚。

　　「4.70%收益率，不還價。」電話中的胡優依然是那副不容置疑的口氣。
　　竟然比我兩星期前的買價差了20個基點！按這個價錢賣得賠10萬美元。
　　「太低了吧？ 這支債券一個月前的發售價是4.30%，整整高了40個基點……」我無力地爭辯。像《多收了三五斗》中的農人一樣，「去年的米價」成了我無法逾越的心障。
　　「我的客戶很明確，4.70%，不還價。」胡優頓了頓，然後以前輩的口吻表達了他的真知灼見：「現在風頭不對，要是我就趕快賣，趁著對方還沒改主意。」
　　可惜我不是老江湖胡優，像大部分剛出道的菜鳥交易員一樣，我不能承受「割肉止損」，放走了那條已經咬鉤的魚。這之後再也沒有魚上鉤了，陰沉沉的市場似乎預示著有什麼事情即將發生。 沒過幾天，華爾街果然又出事了。
　　＊
　　從10月底到11月初的短短一個星期內，花旗和美林相繼發布了糟糕至極的季報，花旗次貸相關資產減記 (Write down) 約100億美元，美林資產減記94億美元，一度似乎得到控制的次貸之火又開始熊熊燃燒。從最初影響新世紀公司等華爾街外圍機構，到夏季風暴中衝擊影子銀行體系的對沖基金等「軍、師級單位」，進而發展到讓華爾街最核心的「集團軍級」大銀行陷入合圍，一浪高過一浪的次貸問題已經演變成一場全面的金融危機。

　　花旗和美林首先出現問題，其實並非巧合。 先來看看花旗，這個全世界最大的銀行集團業務涵蓋商業銀行、投資銀行、資產管理、保險業等領域，是典型的「金融超級市場」(Financial Supermarket) 銀行。與高盛等純粹投行相比，花旗的長處是業務範圍廣和資本量大，這兩點決定了花旗在資產證券化和自營投資方面有很大優勢。廣泛的業務為花旗提供了房貸、信用卡債、銀行信貸等生產結構化債券的「原料」，而龐大的資本又保證了流水線的資金周轉。花旗利用優勢大力發展資產證券化業務，本來也算招好棋，但它攤子鋪得太大，又大量直接投資CDO等結構化債券，終於種下了禍根。次貸問題一出，花旗被打了個正著：其賬面上430億美元直接投資的次貸類CDO和120億美元用於打包債券流水線的次貸原料全砸手裡了，只能大幅減記。

　　而美林又是怎麼惹上麻煩的呢？照理它作為純粹的投資銀行，傳統上不介入屬於商業銀行範疇的貸款業務，缺乏生產結構化產品的原料，正應該「因禍得福」躲過次貸之災才對。 但美林管理層出了大昏招，他們垂涎資產證券化的巨額利潤，想出了直接收購次貸借款公司的「妙計」：讓這些子公司不要把次貸賣給別家，直接送到美林的流水線上，原料問題不就解決了嗎？直到次貸問題已露出苗頭的2006年9月，美林還以13億美元的高價收購了主營次貸業務的第一富蘭克林 (First Franklin)，自以為迎來了財神，其實請來的是衰神。和花旗一樣，美林帳面上也迅速出現了打包原料和直接投資兩方面的大量次貸相關虧損。 如果說花旗的問題還有「客觀原因」的話，美林則純屬自找，正是：機關算盡太聰明，反算了卿卿性命。

　　＊
　　次貸之火越燒越旺，普通老百姓也開始關心華爾街到底出了什麼事。次貸、ABS、CDO這些冷僻的專業辭彙成了街談巷議的熱門話題，新聞界乾脆簡潔而精闢的將它們統稱為「有毒垃圾」 (Toxic Waste)。
　　被毒垃圾放倒的大銀行越來越多，華盛頓互惠銀行(Washington Mutual)、瑞士聯合銀行 (UBS)和皇家蘇格蘭銀行 (RBS) 相繼披露巨額次貸資產損失。市場上風聲鶴唳，投資者草木皆兵，各大銀行的信用違約保險合約價格大幅上揚，例如美林的五年期CDS達到了500基點，表示美林在今後五年內出現信用違約的可能性超過25%。投資者猛然發現：曾經不可一世的華爾街巨頭們已經面臨破產風險了！

　　這場愈演愈烈的金融危機將如何發展呢？我們不妨再次借用《超盛證券》的虛擬劇本做一個預告。

　　%10．十面埋伏 (2)
　　地點：超盛證券，華爾街老牌投資銀行
　　人物：
　　牛老大：超盛首席執行官（CEO）
　　豬哥靚：高級顧問，軍師

　　關西鐵：負責投資銀行部(Investment Banking)
　　柯戶多：負責資本市場部(Capital Markets)
　　常達包：負責資產證券化與結構化產品(Securitization and Structured Products)
　　郝大丹：負責自主投資，自營交易 (Principal Investment and Proprietary Trading)
　　欒亞寶，孟哲來: 交易員，危機前離開超盛，自己開了對沖基金
　　錢聰聰：交易員，危機中離開超盛，跳槽到紫金朵對沖基金

　　第一幕《鍍金時代》中（見第5節），牛總為提高超盛凈資產回報率 (ROE)，採納軍師豬哥建議，首先按「微軟模式」發展利潤率高的傳統投行業務，繼而依照「沃爾瑪模式」大搞資產打包流水線，最後直接用超盛資本展開「華爾街模式」的槓桿自營投資，使超盛業績風光一時。
　　第二幕：金融危機
　　話說花無常開，月無常圓，次貸危機來了，超盛證券上下一片愁雲慘霧。關西鐵的投行部早沒生意了：這年月誰還能上市，誰還有錢做併購？柯戶多的資本市場部日子也不好過：想發債券的倒是有，就是沒人買。做市交易也越來越難：市場波動性大本來不是壞事，但今天客戶全都買，明天客戶全都賣，成了單邊市場，做市交易員們叫苦不迭。更何況，很多對沖基金之類的大客戶都因為信用風險上了黑名單，超盛也不能做它們的生意了。

　　這些事牛總還能對付，大不了裁一批人，獎金不發了，老關和老柯的傳統業務總不至於把公司拖垮。常達包的流水線早停工了，發點遣散費讓他們走路，也不算大問題。真正讓牛總頭疼的是錢聰聰管的那些「有毒垃圾」(Toxic Waste)，也就是老常打包產品中那些賣不掉的廢物。房貸的違約率隨著房價下跌而不斷上升，街上的分析師們一再調高「毒垃圾」的損失預期，評級公司也火上澆油，聲稱要把結構化債券大批降級。摸不清真實情況的貨幣市場投資者為了保險，不再接受錢聰聰用結構化債券做抵押借錢，槓桿沒了，超盛只能硬著頭皮拿自己的資本往裡填。這批毒垃圾拖累的超盛自己都快上了別人的黑名單。想到這，牛總出了一身冷汗：不行，要是資金鏈真被掐斷了可就全完了，郝大丹的自主投資和自營交易那塊還有大批難賣的資產 (Illiquid Assets)，超盛萬萬不可能融到那麼多錢，同時撐著錢聰聰和郝大丹。 都是豬哥靚那個狗頭軍師，什麼30倍槓桿，要是只有15倍該多好呀……

　　牛總一面對外闢謠：超盛固若金湯，絕無問題！一面召開緊急會議。 關西鐵且恨且喜：什麼「對沖基金」，快把公司拖垮了！柯戶多心不在焉，琢磨著該往哪跳槽。豬哥靚見牛總黑著臉，想起自己「30倍槓桿」的餿主意，先悶頭不說話。牛總轉向錢聰聰：
　　「小錢，你先說，結構化債券的損失到底有多大？不是都對沖了嗎，是不是能撈回來好多？」
　　「牛總，這些毒垃圾可是當初你逼著我買的」，錢聰聰慢條斯理，開始推卸責任：「其實咱這還算好的， 欒亞寶的對沖基金早就關門了，孟哲來還被投資者告上了法庭……」
　　「別跟我提那兩個混混！」牛總不耐煩地揮了揮手。
　　「我是儘力對沖了」，錢聰聰只能交待實情，「可是街上這些投行，基金手裡的毒垃圾都差不多，對沖工具也都差不多，最近時常有人逼不得已平倉 (Unwind)，一到這種時候，資產那邊跌（平倉者賣），對沖那邊漲（平倉者買），兩邊都賠錢也不稀奇！ 現在唯一管用的「對沖」，就是把那些毒垃圾給賣了！」
　　聽到這最後一句，牛總臉都氣綠了：「賣？ 還用你說？ 我也想賣！可咱手裡盤子這麼大，賣給誰？都怪那個常達包！」
　　豬哥靚看火候差不多了，開始發言：「牛總，現在形勢險惡，咱們必須趕快行動，方能力挽狂瀾。如遲疑不決，將至大變，不可救也！」
　　見眾人面面相覷，豬哥開始部署：「老柯，叫你的交易員全都把頭寸減掉一半。聰聰，你盡量守住，堅持就是勝利。老郝，你的任務比較艱巨：先把能賣的資產都賣了，尤其是那些還有流動性的。然後你和會計部門商量一下，看能不能把一些資產從市值計價(Mark to Market) 賬簿轉到公允價值 (FairValue) 賬簿，這樣就不用每天看著它們跌了，省得鬧心！季度報表也好看一些。」

　　豬哥轉向牛總：「這些都是止血措施，有幫助，但還不夠。 咱們得造血，必須馬上開始融資！」
　　會議結束，牛總即刻飛赴亞洲、中東，尋找國際戰略投資者，主要賣點是：「超盛百年老店，金字招牌，今雖虎落平陽，異日必將東山再起，戰略投資者勿失良機！」靠著超盛一貫的名聲，牛總終於說動了烏有國主權基金，向超盛注資50億美元。
　　牛總馬不停蹄，找到巴菲特，磨破嘴皮，幾番讓價，又賣了年息9% 的50億美元優先股權給巴老。
　　拿到兩筆注資后，超盛趁熱打鐵，向市場公開發售股票。眾投資者見巴菲特和烏有國基金都進場了，也紛紛認購。
　　三板斧之後，情況暫時穩住了。可是金融危機愈演愈烈，各銀行、基金紛紛甩賣資產，以求降低槓桿。一時間，關於超盛賬簿上結構化產品損失的謠言四起，市場對於超盛能否保持償付能力 (Solvency) 質疑紛紛，據說某些交易對家 (Counter-party) 正考慮把超盛列入禁止交易的黑名單。牛總和豬哥靚一商量，資金鏈眼看要斷，絕不能再等了，必須趕快賣掉「毒垃圾」！
　　此時，錢聰聰已離開超盛，跳槽到紫金朵對沖基金主持不良資產投資。聰聰與結構化債券打交道多年，熟悉內情，知道恐慌的市場可能把這類產品的實際損失誇大了——就是破爛也值幾個錢。於是錢聰聰找到牛總，提出低價收購超盛賬面上大部分問題資產。牛總一咬牙，斷臂求生，一塊錢面額賣兩毛，把大量結構債券轉給了紫金朵。精明的錢聰聰花兩毛錢買了值五毛錢的貨，終成一代著名基金經理，此為後話。

　　超盛這廂，牛總和豬哥商議，還是不能完全放心，於是公開宣布，將超盛證券改組為銀行控股公司 (Bank Holding Company)，以取得緊要關頭向美聯儲借錢的資格。然後，牛總又到國會聽證會上訴苦，唱了一出《哭秦庭》，從救市基金里要了一筆錢，還利用政府擔保發了一批短期債券。
　　幾番折衝，投資者對超盛的信心終於有所恢復。多虧牛總和豬哥靚及時處置，超盛得以渡過難關，取得高盛式的上等結局。
　　倘若超盛管理層略微猶豫，稍有疏失，恐慌的市場就隨時可能陷超盛於絕境：一旦交易對家將超盛列入黑名單，停止交易，貨幣市場投資者拒絕為超盛的頭寸提供回購貸款 (Repo)，那麼超盛賴以生存的資金鏈就會被切斷！　
　　此時如果政府能拉一把，摩根大通之類的大銀行能出個價，那超盛尚有賣身投靠的機會，為股東多少留點本錢，也避免把整個市場搞亂，這不失為貝爾斯登式的中等結局。　
　　若是由於種種原因無人相救，那超盛就只能破產清盤，由此引發的連鎖反應，會將更多金融機構推向懸崖邊緣，導致信貸規模突然大幅收縮，使整個世界經濟陷入金融危機的旋渦。 這是雷曼式的下等結局。

　　＊
　　從超盛證券的故事可以了解即將開始的華爾街大風暴的總體脈絡。誠如美國諺語所說：「事後分析，總是目光如炬。」 (Hindsight is 20/20)。 在當時，筆者也是懵懵懂懂，不知事態將如何發展，只覺得次貸危機似乎將華爾街帶入了一個山洞：黑暗、漫長，看不見出口的亮光。
　　在憂鬱的等待中多災的2007年終於過去了，2008年又將給華爾街帶來什麼呢？ 亂世的帷幕正緩緩拉開，久負盛名的銀行業巨頭將面臨生死之劫，雄霸一方的老總們將面對極限挑戰。誰是曹操劉備般的命世豪傑，誰是孫權式的守成之主，誰虛名無實，誰好謀無斷，誰又碌碌無為？ 很快就要見分曉了。

　　%11．華爾街之踵 （1）
　　古希臘神話中有一位戰無不勝的英雄阿碦琉斯，他渾身刀槍不入，唯一的弱點是腳踵。在特洛伊之戰中，阿碦琉斯殺死了特洛伊王子赫克托，惹怒了太陽神阿波羅，被阿波羅用毒箭射中腳後跟而亡。西諺中「阿碦琉斯之踵」是「致命弱點」的代名詞。
　　拜現代金融學之賜，華爾街彷彿也練就了一身風險控制的「金鐘罩」絕活。曾出不窮的複雜衍生產品似乎可以對沖任何風險，充斥著希臘字母的高深數學公式好像告訴人們一切情況盡在掌控之中。正因為對風險控制機制有高度自信，眾投行、基金才敢不斷增加槓桿。 然而武裝到牙齒的華爾街也有「阿碦琉斯之踵」：對短期融資過度依賴。
　　銀行業本質上就是賺取利差的買賣。 傳統銀行一手吸收儲戶存款，一手發放貸款；投資銀行和對沖基金等「影子銀行」則通過資本市場一手融資，一手投資。 對高槓桿經營模式的影子銀行來說，融資成本的微小差異會造成凈資產回報率的巨大變化，因此影子銀行體系極為依賴成本最低的短期融資市場。我們就來看看這個市場究竟如何運作。

　　美國為數眾多的「貨幣市場基金」(Money market funds) 是類似活期存款的投資工具，它們管理著高達數萬億美元的資產，是短期融資市場上重要的資金提供者。錢多多就是一位貨幣市場基金經理，他的任務是：
　　1．保本第一，避免信用風險。
　　2．投資能隨時變現，因為客戶隨時可能提款。
　　3．多掙點利息。

　　投資短期國債最安全，但國債市場容量畢竟有限，而且國債到期時間也不夠靈活，例如三天後到期的國債就未必好買， 所以錢多多自然轉向了回購市場。回購借貸方式到期時間靈活，而且有抵押品，風險較低，很適合貨幣基金的需要。當然錢多多也會根據交易對家和抵押品本身的風險，調整利率和折減要求。
　　像魯西銀行這樣的槓桿投資者則是錢多多的回購市場交易對家。舉個例子，該行交易員小漁一激動買了1000萬美元市政債券，需在三天後的交割日和賣家「一手交錢，一手交貨」。 魯西銀行槓桿超過十倍，自然不可能每筆交易都用自己的錢付賬，於是回購交易員就到市場上「找錢」。他打電話給錢多多，提出用市政債券做抵押借錢。錢多多一看是信用評級很好的魯西銀行，抵押品又是風險很小的高評級市政債券，打了個打哈欠說：

　　「按老規矩，2%折減，我借給你980萬美元，利息照舊，聯邦基金利率加20基點。」
　　小漁賬簿上新頭寸的融資問題就這樣輕而易舉的解決了。實際上魯西銀行和錢多多建立了固定關係后，借錢的過程可能更簡單，錢多多會給魯西銀行一張「空白支票」：
　　「10億美元以下，投資級市政債券，全按老規矩辦，每天給我發個單子就行了。」
　　回購融資就是這麼一個「簡單」的過程，平凡的像血液循環，使人忘記它的存在。回購交易員們日復一日從事這樣簡單的工作，以至在「高科技」氣氛日益濃厚的交易樓層上漸漸淪落為「下里巴人」。魯西銀行內部的交易例會上，利率掉期交易員大談客戶最新動向，大夥兒伸耳傾聽；奇異衍生品交易員滿口專業術語，群眾們不懂裝懂； 只有輪到回購交易組代表發言的時候，每個人都是一臉輕鬆的表情，他能講出什麼新鮮東西呢？這位仁兄每次都必然要說一句話：

　　「There is lots of, lots of cash on the sidelines。」 （市場上有很多，很多錢。）
　　群眾們照例鬨笑，這麼一句廢話用的著每次都講么？
　　在次貸危機前，「很多，很多錢」等待投資確是市場的常態。美聯儲的長期低利率政策導致流動性充沛到泛濫成災，在那個黃世仁求著楊白勞借錢的市場里，貨幣市場投資者沒什麼挑揀餘地，只好降低折減要求，接受房貸和企業債等質量比較低的抵押品，還得借錢給對沖基金等信用風險比較高的對家。 保本和變現都不是問題，大家發愁的是怎樣多掙點利息。投資銀行看到機會，就製造出各式各樣的結構化短期融資產品。這些產品的法律文件動輒好幾百頁，其實本質上都差不多：錢多多這樣的貨幣市場投資者購買短期融資券，相當於回購放貸，抵押品就是融資結構的投資對象，如次貸、CDO等等；而魯西銀行這樣的套利交易者利用錢多多的資金獲得槓桿，以取得高額回報。

　　這些新產品讓「玩家」們各得其所，皆大歡喜。 於是投資銀行以時裝換季的速度「金融創新」，對沖基金以「人有多大膽，地有多大產」的豪情增加槓桿，資本傳銷的遊戲越玩越紅火，彷彿擊鼓傳花，鼓點越來越快，氣氛越來越熱烈，資產證券化流水線規模越來越大，槓桿越來越高……突然，次貸危機，鼓聲停了，華爾街玩家們手中都抱著一堆無處可傳的毒垃圾。更要命的是，債主們受了驚嚇，變得不那麼好說話了。

　　在魯西銀行的內部例會上，群眾們聽取回購交易員發言時的表情漸漸嚴肅。 「很多，很多錢」不見了，貨幣市場「金主」們越來越挑剔，開始「見人下菜碟」，「見抵押品下菜碟」。 回購交易員報告的市場情況變得「豐富多彩」起來：
　　•當期國債 (On-the-run Treasuries)：2%折減，基準利率－200基點。當期國債風險最小，買賣最容易。
　　•房貸抵押債券：10%折減，基準利率+100基點。這個抵押品差點。
　　•魯西銀行借錢：2%折減。
　　•「大象」對沖基金借錢：20%折減。
　　•「小蝦米」對沖基金借錢：不借！
　　2008年年初，詭異的氣氛籠罩著金融市場。高槓桿的華爾街驚恐的發現，不斷縮減的流動性成了一根慢慢收緊的絞索。

　　%11．華爾街之踵 （2）
　　全球各地不斷傳出金融機構遭受次貸損失的新聞，股市不停的下滑，1月份的前三個星期美國和歐洲各主要股指就跌了約10%。每個人心中都有一個沉重的問號：在次貸問題和流動性枯竭的雙重壓力下，股市會像1987年的「黑色星期一」那樣突然崩盤嗎？
　　1月21日星期一，美國股市因馬丁•路德金假日休市，但金融市場依然吸引了無數焦慮的目光：歐洲股市當日全面下跌6%，黑色星期一！美國股指期貨也應聲暴跌，標普500期指很快就定格在下落50點的位置上：掉到跌停板了，這種事情自2001年「9•11」恐怖襲擊之後還從未發生過！
　　美國股市尚未開盤，市場上已經流言四起：1987年式的崩盤？又出了一個LTCM？ 哪個投資銀行要垮？人們驚恐不安，「金融9•11」就要來了嗎？美聯儲召開緊急會議，決定立即降低聯邦基金利率50基點，「幫助恢復市場流動性」。在股市尚未開盤時就因為股指期貨暴跌而緊急降息，這是前所未有的舉動，美聯儲也慌了神！
　　然而星期二美國股市並沒有暴跌，歐洲股市巨幅下落的真相浮出水面，令剛動用了「救命毫毛」的美聯儲哭笑不得：讓全世界虛驚一場的竟是一位31歲的法國小夥子，他導演了一場欺詐醜聞，一幕鬧劇。

　　科維爾 (Jerome Kerviel) 是法國興業銀行的股指期貨交易員，他有個平凡的理想：多給公司賺點錢，自己多拿點獎金。科維爾的不平凡之處在於：他是電腦天才，而且做過興業銀行的後台工作，熟悉交易結算和風險控制系統。 說來科維爾倒算個能文能武的全才，遺憾在是他把「全才」用錯了地方。當他發現自己的交易頭寸超過了風險管控規定后，就去電腦系統中略微改了一下……
　　科維爾膽子越來越大，頭寸也越來越大。2007年年底，他覺得股市應該反彈了，便開始做多，偏偏市場不合作，一直陰跌。好個科維爾！左手加碼賭注，右手修改電腦記錄，竟又堅持了一段時間。然而紙里終究包不住火，一直昏睡的興業銀行監管部門終於發現了這個驚天巨案：不得了！科維爾已經積攢了500億歐元的歐洲股指期貨長倉，比興業銀行的市值還高！
　　興業銀行管理層連夜開會，做出了這種情況下唯一正確的決定：立即清盤。歐洲股市遂暴跌。興業銀行清倉后檢點損失，共賠了49億歐元（約合70億美元）。花朵基金亨特大俠創下的60億美元賠錢紀錄僅僅一年多就被刷新，金融市場上又出了一個「妖孽」！
　　引人深思的是，從花朵基金到科維爾，「妖孽」們都是在市場轉壞、流動性退潮的時候才出現，這絕非巧合。看來「國之將亡，必有妖孽」這句古話對金融市場十分適用。次貸危機還在發展之中，科維爾也不會是最後一個妖孽。
　　此次事件中，美聯儲不明就裡緊急降息，成了華爾街上的笑料。之後美聯儲拒不承認降息是因為不明真相，但人民群眾的眼睛是雪亮的：九位國之重臣漏夜密會，緊急調降基準利率，難道是因為天氣太冷？
　　這出鬧劇終於落幕，然而仔細思之，讓人不禁脊背發涼：世界金融市場實已到了危如累卵的地步！興業銀行的平倉行動竟導致全球性股市暴跌，說明投資者信心何等脆弱； 而美聯儲居然也搞不清楚真實情況，像驚弓之鳥一樣緊急降息。 連央行都在雲里霧中，那麼金融體系中的問題究竟有多大呢？
　　面對混沌不清而充滿危險的市場情況，很多投資者，尤其是以保本為首要目標的貨幣市場投資者都做出了相同的決定：
　　收縮投資，向安全靠攏。

　　%11．華爾街之踵 （3）
　　2月，短期融資市場不斷收緊，以國債為抵押品的回購利率持續走低，顯示貨幣市場投資者「安全第一」的心態。持有信用風險較高，流通性較差資產的槓桿投資者則面臨融資利率升高和折減要求增加的雙重壓力。 ABCP、SIV、TOB等結構化短期融資產品更遭遇撤資風潮，使用這類產品獲取槓桿的花旗，美林等銀行只得用大量自有資金填補缺口，使它們本已緊張的資金情況更加捉襟見肘。
　　有關金融創新產品的負面消息接連不斷，曾經被流動性大潮掩蓋的問題紛紛暴露出來，一種原本鮮為人知的「拍賣利率債券」(ARS，Auction Rate Security) 突然成了新聞媒體矚目的焦點。
　　ARS債券產生於八十上個世紀80年代末，主要應用於市政債券市場。前文介紹過，地方政府資金使用周期較長，發行長期債券較多，而投資者偏好短期債券，因此短期債券利率較低。有沒有辦法能讓地方政府既發行長期債券，又享受短期利率呢？ ARS就是華爾街「對症下藥」的發明。這種債券是長期債，但利率卻通過周期性的拍賣競標（通常每7天）決定。拍賣過程中，投資者各自提出利率要求，然後以荷蘭式拍賣法（Dutch Auction）確定債券利率和中標投資者。如果出現投標不足的「流標」現象，ARS利率將按「最高利率」計算，並由現任投資者繼續持有。最高利率因債券而異，通常是10%到20% 的固定利率，或者3倍基準利率這樣的「公式利率」。

　　應該說ARS是一種相當巧妙的結構。對投資者而言，ARS非常類似短期債券，很容易兌現。 比如投資者老趙希望把持有的ARS變現，他可以在拍賣時要求高利率，這樣債券會被要求較低的投資者買走，老趙就拿到現金了。ARS「相當於」普通短期債券，拍賣利率自然也在短期基準利率上下浮動，讓債券發行者享受到用短期利率融資的好處，各方皆大歡喜。
　　ARS已存在了二十年，幾乎沒有過拍賣流標，因為投資銀行在投標不足時會用自有資金「支持」ARS，以避免流標。然而2008年2月，情況卻突然急轉直下，ARS持有者紛紛要求贖回投資，而投行的自有資金都用在別處「救火」，既無力量也無願望支持ARS市場，於是拍賣流標現象大量出現，本以為購買了安全的「短期債」的投資者忽然發現：他們的投資不能變現了！金融媒體連篇累牘報道ARS市場「封凍」，更加劇了債券贖回浪潮，拿不回錢的ARS投資者在媒體上聲淚俱下：大學生沒了學費，老太太沒了生活費。ARS成了華爾街欺騙人民群眾的最新罪證。

　　ARS拍賣流標意味著信用程度極高的美國地方政府竟需要為短期債券付出10%以上的懲罰性「最高利率」，這在「正常情況」下絕對不會發生。但本書中反覆討論過，每逢危機，流動性限於枯竭，金融市場就會變得「不正常」。2008年年初的ARS市場封凍，不過是一個極端的例子而已。
　　所謂禍兮禍兮，福之所伏。 ARS市場封凍倒給我們魯西銀行市政債券組帶來一個「趁火打劫」的絕好機會。本行是大銀行集團，儲蓄網點眾多，背後又有政府撐腰，因此信用風險很小，短期融資不是問題。在大部分投資者為流動性所困的2008年年初，這種寶貴的融資能力成了潛在的賺錢法寶：如果參與ARS競標，以較高的利率購買債券，同時從回購市場融資，就可以賺取相當的利差！ 德州撲克的經驗告訴我，ARS是一個容易賺錢的「新遊戲」，一旦市場恢復正常，機會就將消失，必需在其他人還沒反應過來的時候搶先動手！

　　ARS競標最微妙的部分是決定競標利率：報太高了可能買不到，報太低了少賺錢，德州撲克牌桌上練就的揣摩對手心理功夫派上了用場。比如我估計大家心裡都想著7%，有人就會競標6.99%，所以我就競標6.92%。每天早晨，我都要整理出一個競標單，然後交給分析員保羅（Paul）向各經紀銀行投標，中午時分就開始知道哪些網撈到了魚。這個過程看似繁瑣無聊，賺錢倒是快得很。魯西銀行回購融資便利，買100萬美元面額ARS只需不到2萬美元自有資金，按7%投資利率，3%融資利率計算，年凈資產回報率超過200%，完全是高利貸生意！

　　那段時間我十分忙碌，每天要看無數的債券法律文件和發行機構財務報告，然後從數百種第二天拍賣的ARS中挑出符合要求的債券。這個過程幫助我熟悉了美國各地政府、水電體系、機場、公路、醫院等的基本情況，為日後的交易打下了基礎。在我的努力下，我們組的ARS頭寸迅速達到100多種債券、近20億美元金額。 ARS「新遊戲」的賺錢機會漂亮地把握住了。
　　但ARS的成功並未給我們帶來太多喜悅，每星期百萬美元左右的「高利貸」收入不過是重症病人維持生命的點滴罷了，我們的債券頭寸正不斷遭受慘重打擊。 前文談到過，在危機前的「盛世」中，市政債券套利交易相當程度上是在賭長期債券與對沖間的基差縮小。這個基差花了幾年時間從150下降到80，幫助我們組成為賺錢標兵；在夏季風暴中它忽然跳到140，害得我們損失數千萬美元，淪為軍事法庭調查對象；然而2008年2月底，幾個月前的那場驚險倒似乎只能算是一段小波折了，因為基差已經竄高到了210！

　　%12．亂世梟雄 （1）
　　看著不斷跳高的市政債券基差，我們都有一種死裡逃生的感覺。在危機之前，市政組的債券頭寸曾高達十幾億美元，基差每變化1點就輸贏100萬美元。如果還是那樣大的倉位，到2008年2月我們就會損失1億美元以上，肯定早已被「軍法從事」。幸虧幾個月來我們一直在收縮戰線。當2007年年底次貸問題開始呈燎原之勢的時候，天然氣「戰場」上九死一生過來的老兵油子文森做出了果斷決定：保命要緊，立刻減倉。

　　撤退的過程不可謂不狼狽。十萬紅軍渡過了湘江只剩下四萬，但革命的火種得以保存。
　　不過，並非所有債券都能賣掉。在「盛世」末期購入的那些流通性較差的「貓盆狗碗」式債券成了甩不掉的包袱，我的田納西住房債就不得不「留在包圍圈裡堅持戰鬥」：這支債券2007年9月底的發行價是4.30%收益率，半個月後被我用4.50%的「便宜」價格收購，之後我錯過了開價4.70%的買家。到了2008年2月，我終於意識到錯過的是一位天使：肯出價的買家蹤影皆無，類似債券偶有成交，價格已經掉到了6.00%左右，1000萬美元田納西住房債按市值計價損失已達70萬美元，而用來對沖的國債在投資者不惜代價尋求「安全」的壓力下價格大漲，我遭遇兩面賠錢的「冏」境。

　　幸運的是魯西銀行信用風險較低，我們背靠大樹好乘涼，雖然賠了錢但融資不是問題，還能撐著。 那些單打獨鬥的市政債券類對沖基金就慘了，它們的槓桿率本來就普遍超過10倍，出現虧損后更進一步升高，此時過渡依賴成本最低廉的短期融資的後果體現出來了，便宜資金是有代價的：借貸的條款不固定，債主們可以隨時改變主意，他們為自保紛紛提高折減要求，對沖基金馬上面臨生存危機。

　　華爾街的交易，包括回購等融資交易都必須每天結算，有錢付賬就生存，沒錢付賬就破產，所有「玩家」一視同仁。 平時這些結算交割的瑣事很少有人注意，危機中每日的結算卻成了槓桿玩家的催命符，他們手裡有再多資產也沒用，結算需要現金，有一天借不到錢就立刻完蛋。
　　2月底的某日上午，成交量稀薄的市政債券市場上出現了一個很長的求售單，氣得羅傑破口大罵：在這種時候大單求售，肯定會把價格砸下去，把大家都拖下水！果不其然，只有幾千萬債券在低價成交，卻把市政債指數拉下了一大塊。這對市政債對沖基金們又是一個很大的打擊，他們手中資產的市值計價降低，做抵押能借的錢更少了，必須用自己的資金往裡填。
　　接下來市場突然冒出幾個短期優質債券的求售單，我向羅傑請教其中緣故，他嘆了口氣說：
　　「可能有人要完蛋。他們在用最優質資產換取現金，換取救命錢呢。」

　　市場傳言證實了羅傑的猜測，好幾個對沖基金正努力自救，有的基金可能「活不到明天」了。我暗想，按照LTCM和花朵基金的經驗，有足夠資金接盤的大鱷們該出手了。
　　果然，下午就傳出消息，美國債券領域最具盛名的金主，旗下管理資產超過7000億美元的太平洋投資管理公司（PIMCO: Pacific Investment Management Co.）以超低價購入了一個大型求售單上的全部債券。
　　大資金的介入幫助市政債券市場暫時取得了穩定，但此刻整個金融體系正在次貸損失和流動性收緊的雙重壓力下苦苦掙扎。多家對沖基金頻臨崩潰的新聞喚起了華爾街的痛苦記憶：LTCM式的千鈞一髮又要上演嗎？華爾街投行會不會面臨危險？ 1998年的LTCM危機中，雷曼曾經一度有過生存之憂，這次又會是誰呢？
　　一時間，「交易對家風險」（Counterparty Risk）成為最受到重視的問題。魯西銀行風險控制部門開始對內發布「黑名單」，瀕臨破產的對家「禁止交易」，可能出現問題的對家「限制交易」。 這是一個恐怖的名單，據我估算，上榜者約有一半會迅速面臨危及生存的流動性問題。道理很簡單，上了我們公司黑名單的對家很可能也上了別處的名單，回購之類的短期融資交易無法落實，拿不出每日結算所需的現金，馬上就有破產之虞！

　　3月12日星期三，貝爾斯登股票突然大跌，市場傳言這家位列華爾街五強的投資銀行遭遇流動性危機。這天我收到一封加急電郵，標題是：
　　「黑名單緊急更新：貝爾斯登，限制交易。」

　　%12．亂世梟雄 (2)
　　貝爾斯登落到這步田地，自有其原因。
　　這家投行的固定收益業務很強，尤其專精於住房貸款及相關債券市場。靠著這個強項，貝爾斯登成為資產證券化領域的先驅，在次貸和CDO市場都佔有舉足輕重的地位，它還率先將大量自有資金投入結構化產品自營交易，並通過旗下對沖基金幫助客戶進行類似槓桿投資。 領先潮流的大膽舉措曾令貝爾斯登在華爾街聲名鵲起，2005年到2007年，它連續被 《財富》雜誌評選為「全美最受尊敬的證券公司」之一。

　　論規模貝爾斯登只能算華爾街五強中的小弟弟，但它的野心不小，作風十分激進。貝爾斯登的槓桿率超過30倍，以大量短期融資支撐房貸相關資產。該策略曾給它帶來巨大利潤，但在次貸危機中卻把它拖入死亡陷阱。僅在回購市場，貝爾斯登的融資規模就達700億美元，超過本身凈值5倍以上。有一天回購融資不到位，它就得宣布破產。
　　說到底，貝爾斯登的高槓桿經營模式最依賴投資者信心，而這種信心的流失早非一日之寒。 2007年夏天它旗下兩支次貸相關對沖基金崩盤，給投資者和公司本身都帶來巨大損失，嚴重影響了貝爾斯登的聲譽。 2007年下半年曾數次出現過貝爾斯登面臨流動性危機的市場傳言，雖然最後都是虛驚一場，但已是警訊。 2007年11月，標普將貝爾斯登的信用評級從AA降為A，更預示著資本市場有可能對其關閉。

　　面對市場的不斷警告，管理層理應立即尋找戰略投資者，強化公司資本結構，以恢復市場信心。可是貝爾斯登磨嘰了半年也沒有大的融資行動，只從中信集團得到區區10億美元的注資承諾，而且還不是凈投資，貝爾斯登也要向中信注資10億美元「聯姻」。也許管理層對這份多年攢下的家業感情過深，覺得怎麼賣都是賤賣，捨不得出讓大額股份。可到了2008年3月，再想「賤賣」也未必賣得出去了！

　　3月14日星期五，貝爾斯登股票狂瀉47%至每股30美元收盤，公司市值只剩下30多億美元，而它賬上的資產依然超過3000億美元，槓桿率已飆升至100倍以上！面對急劇增加的信用風險，投資者紛紛企圖撤資，貝爾斯登可用於支付的款項從星期一時的180億美元驟降至2億美元以下。 很明顯，它已無法在星期一正常開門營業，面前只有兩條路：宣布破產，或尋找買家。
　　貝爾斯登遭遇當年LTCM的命運，令人不禁感嘆世事無常，因果報應。1998年危機中，華爾街為求自保，十幾家銀行聯手出錢援救LTCM，唯有貝爾斯登拒絕參加，鬧得聯手援救的事情幾乎破局。為這事貝爾斯登落了個「不仗義」的名聲。現在它自己遭遇大難，還能有人出手援救嗎？
　　此時，華爾街上一位梟雄正冷眼旁觀。
日期：2011-11-04　10:49:12

　　12．亂世梟雄 (3)
　　說起這位梟雄的來歷，還得先講一段與華爾街幾大銀行興衰關聯甚大的故事。
　　美國綜合性銀行有三巨頭：花旗集團、摩根大通集團和美國銀行集團。這鼎立的三強都是一系列併購的產物，其中又以花旗集團的創建史最具傳奇色彩。
　　花旗前任老總韋爾 (Sandy Weill) 是位開疆拓土的秦始皇式人物，最擅長靠併購擴大地盤。 從1986年到1998年，他曾以一家名不見經傳的小公司為「基業」，先後併購了保險業龍頭旅行家集團 (Traveler』s Group)、著名投行索羅門兄弟公司 (Salomon Brothers)和商業銀行巨子花旗銀行(Citicorp)。金融史上規模最大的花旗帝國遂橫空出世。

　　可惜韋爾卻和歷史上的很多領袖人物一樣，在繼承人問題上栽了大跟頭。本來他有一位追隨多年、屢立奇功的心腹愛將戴蒙 (Jamie Dimon)。當年韋爾慧眼識英雄，勸說剛從哈佛商學院畢業的戴蒙放棄高盛和大摩的邀請，投入自己麾下。韋爾告訴戴蒙，雖然他開不出投行的高薪，但戴蒙跟著他能成就一番大事。 「小野心家」和「老野心家」一拍即合，在之後的十幾年間一直是黃金搭檔，戴蒙頗得韋爾真傳，也成了併購高手，為花旗帝國的創建立下汗馬功勞。可是1998年11月，戴蒙卻忽然離開花旗，並且據說是被韋爾解僱的。關於韋、戴二人分道揚鑣的原因有各種說法，在筆者看來，恐怕不過是中國歷史上從漢武到康熙一再上演過的「太子奪權，皇帝廢儲」戲碼的華爾街翻版而已。可惜二人名師高徒的一段佳話未能始終，令人想起《史記》中張耳、陳余本為忘年之好、刎頸之交，最後卻成生死仇人的故事，不禁感慨萬千。

　　戴蒙離去后，另一位韋爾舊將普林斯 (Charles Prince) 於2002年繼承了花旗老總大位。可惜普林斯雖然名為「王子」(Prince 是英文中「王子」之意)，卻不幸扮演了二世祖的角色。花旗帝國從「秦始皇」 手中傳到「秦二世」手中，就開始走了下坡路。普林斯不遺餘力發展次貸和CDO，以致花旗集團在次貸危機中損失慘重，普林斯本人也只得黯然掛冠而去。
　　銀行業三強中的老大身負重傷，老二老三似乎終於有了出頭之日。美國銀行老總路易斯按捺不住，斥巨資收購了房貸業市場份額最大的全國金融公司。按路易斯的如意算盤，美國銀行在房貸相關產業的霸業將成。怎奈全國金融公司規模雖大，問題也是一籮筐，路易斯出手太早，花大錢買了個大包袱，美國銀行也有在次貸泥潭中越陷越深的趨勢。
　　到了2008年年初，三強中只有摩根大通受次貸問題影響不大，而且一直隔岸觀火，頗合兵法「不動如山」之精義。摩根大通未出一招已居主動地位，幕後自有高人執掌，此人正是當年被花旗掃地出門的戴蒙!
　　戴蒙離開花旗后，出任第一銀行 (BankOne Corp) 總裁，幾年時間就把個爛攤子整頓得有聲有色。2004年摩根大通兼并了第一銀行，據說摩根大通做這單併購的目標之一就是要把戴蒙挖過來，好讓他將來繼承總裁大位。這次沒出意外，2006年戴蒙順利接任。終於登頂成功的他看上去城府極深，眼神中隱然有幾分戾氣，與照片中年輕時代笑容燦爛陽光的戴蒙反差強烈——經歷了人生的大起大落之後，也許他心中增添了幾分「寧教我負天下人，休教天下人負我」的狠勁！

　　當貝爾斯登面臨滅頂之災的時候，一直冷眼旁觀的「曹操」出手了！

　　12．亂世梟雄　(4)
　　3月14日星期五，援救貝爾斯登的緊急行動開始，有關各方之間展開了一場微妙的博弈。
　　最著急的是肩負維護金融市場秩序責任的美聯儲。時間就是一切，必須趕在星期日晚間亞洲市場開盤前拿出解決方案，否則對全球金融體系的衝擊難以預料！貝爾斯登的管理層自然也很急，眼看多年積累的事業和財富就要毀於一旦，他們肯定懊悔沒有早點動手融資。 至於有實力收購貝爾斯登的摩根大通，反倒處在最有利的位置上，可以穩坐釣魚台，靜觀其變。
　　直接威脅貝爾斯登生存的是流動性問題，它賬上的房貸類問題資產太多，而短期融資市場拒絕這樣的抵押品，貝爾斯登借不到錢了。 因此美聯儲想到的第一招是直接輸血，宣布將向貝爾斯登提供一筆為期28天的250億美元貸款，並接受最令人疑慮的房貸相關資產做抵押。如果這筆救命錢能幫助貝爾斯登度過支付難關，爭取28天時間，就可以比較從容地尋找融資或併購等解決問題的方式。
　　但直接輸血的方案當天就被推翻。美聯儲意識到，250億美元的緊急貸款不一定能保證恢復投資者信心。 賬上資產高達3000多億美元的貝爾斯登依然極度依賴短期資本市場，如果星期一投資者繼續撤資，貝爾斯登還是要破產，到時候美聯儲的250億都要搭進去不少，這個險絕不能冒！看來光是輸血還不夠，必須給貝爾斯登找個實力足夠強大，能恢復市場信心的買主。
　　周末，併購談判緊張進行。有意收購貝爾斯登的除了摩根大通，還有弗拉沃斯私募基金（J.C.Flowers）。弗拉沃斯基金首先開價：30億美元現金換取90%股權，並要求美聯儲對貝爾斯登提供為期一年的借貸支持。 面對這種情況，摩根大通的戴蒙會開出什麼樣的條件呢？他會出比弗拉沃斯基金高一點的價格嗎？
　　戴蒙出了個跳樓價：2.4億美元買整個貝爾斯登！
　　「曹操」心裡明鏡似的，弗拉沃斯基金根本就是瞎起鬨，貝爾斯登最需要的不是「現金」，而是「信心」，它弗拉沃斯基金能給嗎？ 這些私募基金自己都屬於空手套白狼，就算能拉幾個大金主組個投資團，也是十八路諸侯討董卓——各懷鬼胎。摩根大通就不一樣了，資本雄厚，背靠龐大的商業銀行，有儲戶存款撐著，對資本市場依賴度低得多。而且做為商業銀行，摩根大通有向美聯儲直接借錢的權利，跟那些隨時可能被市場斷奶的投資銀行根本不是一個檔次。放眼天下，花旗自身難保，美國銀行被全國金融的事整得焦頭爛額，其他大一點的商業銀行如美聯銀行（Wachovia）、富國銀行（Wells Fargo）等等也就是些「劉表」、「袁紹」式的角色，敢接貝爾斯登的也只有他戴蒙！所以就一口價：2.4億美元，愛賣不賣！

　　不但如此，戴蒙向美聯儲也提出苛刻條件：給貝爾斯登帳上流動性最差的「現價」300億美元的資產提供融資，而且如果出現壞賬損失，摩根大通只負責最初的10億美元，超額虧損由美聯儲兜著。 狡詐的「曹操」看準美聯儲急於救場的弱點，順手把問題資產的大包袱甩給了國家！
　　美聯儲只好「大局為重」，同意了戴蒙的條件。現在所有目光都集中在貝爾斯登總裁施瓦茲（Alan Schwartz）身上，他必須在很短時間內做出決定：接受還是不接受？那一刻他也許想了很多：童年；奮鬥的青春；兩個月前臨危受命接替「功首罪魁非兩人」的凱恩出任總裁，卻不幸成為「亡國之君」；未落實的中信10億美元投資；擺在面前的2.4億美元賣身契……施瓦茲的心中未必沒有過「魚死網破，同歸於盡」的念頭，但想想貝爾斯登這份家業，真宣布破產可能帶來的各種官司……也罷，賣身契上把名簽。

　　摩根大通漂亮的以2.4億美元的總價拿下貝爾斯登，合每股2美元，與2月份貝爾斯登90多元的股價相比，打了個98%的折扣。 「曹操」真黑呀！
　　有摩根大通擔保，貝爾斯登的投資者信心問題應該是解決了，美聯儲也終於鬆了口氣。 這一輪博弈以戴蒙「通吃」收場，然而下一輪博弈馬上又將開始。各位讀者不妨思考一下，被雙方協議定為2美元的貝爾斯登股價會如何變動？

　　12．亂世梟雄 (5)
　　3月17日星期一，貝爾斯登股票在2美元的收購協議價左右開盤，之後卻開始神秘地上漲，星期二竟達到了每股8美元！很多人都感到奇怪，這太不合常理了。網上一些「聰明人」發帖嘲笑購買貝爾斯登股票的「傻瓜」們：花8美元買將被2美元收購的東西，難道不是傻瓜嗎？
　　假聰明人只看眼前，真聰明人棋能算到數招之後。被協議「定為」2美元的貝爾斯登股票就是真聰明人發財的好機會。開始我也沒搞懂，打了一圈電話收集消息后才恍然大悟：原來又是一場博弈，各方在花錢買投票權！

　　這樁併購能否最終定案，要看雙方股東大會的表決結果。摩根大通那邊不是問題，貝爾斯登這邊就很難說，各方都有極大的利害關係。貝爾斯登的股票固然只值幾億美元了，但它還有面額數百億美元的債券在投資者手中，如果併購案通過，這些債券就有了信用保證，如果通不過，貝爾斯登可能破產，債券投資者將遭受巨大的本金損失！為保證上百億美元的資金安全，花點小錢買投票權算什麼呢？何況市場上還有手持大量貝爾斯登信用違約保險（CDS）的投機者，他們當然希望貝爾斯登破產，決不能讓投票權落到這些人手中！價值區區數億美元的股票卻掌握著數百億美元債券和無數衍生品的生殺大權，難怪利益各方競相搶購！真正精明的投資者算到這一步，即便沒有利害關係也會進來炒一把，所以貝爾斯登股票大漲！

　　一星期後，迫於市場壓力，也為了平息持有大量股票的貝爾斯登員工的憤怒，摩根大通宣布將收購價提高到每股10美元。做為新協議的一部分，摩根大通立刻獲得了39.5%的貝爾斯登股權，並得到握有大量股票的貝爾斯登董事會成員支持併購的承諾，這等於確保了併購案可以順利通過。這一輪關於投票權的博弈結束，「曹操」小損，不過他能趁火打劫以十幾億美元的總價拿下五大投行之一的貝爾斯登，也算成就了一段華爾街拍案驚奇。

　　＊
　　圍繞貝爾斯登的生死時速終於落幕，美聯儲與摩根大通挽狂瀾於既倒，金融市場又恢復了暫時的平靜。然而仔細思之，貝爾斯登事件的結局相當耐人尋味：股票投資者幾乎賠了個精光，而債權投資者竟得以全身而退。次貸這麼大的事情，僅僅是股票投資者受點損失就能了局嗎？
　　不妨和2000年的網際網路危機做個對比。高科技公司的資本結構基本都是股權，出了事股東賠光也就過去了，對銀行業和實體經濟充其量只有間接影響。而2007年開始的金融危機則是一場巨大的債權危機，我們可以簡單估算一下，美國居民房貸總額在10萬億美元左右，而用做抵押的房產價值在幾年前的牛市頂峰一般也不超過貸款額的130%，現在房價大跌，還款違約率飈升，問題房貸的潛在信用損失可能已經超過一萬億美元，如果再加上經濟衰退導致的其他信貸損失，整個金融體系中積累的「窟窿」估計已達數萬億美元之巨。如此之大的虧損由誰來埋單？華爾街五大投行加上主要商業銀行的股票總市值也不過萬億美元左右，看來僅是股東賠錢遠遠不夠，債權人也很可能要受點損失了。

　　「債權人受損失」是件不得了的事情，因為這意味著銀行破產。美聯儲能救一個貝爾斯登，未必還能救第二個、第三個，華爾街即將面臨生死大劫！
　　亂世的血雨腥風就要開始了。
日期：2012-02-03　13:01:10

　　13．小陽春 （1）
　　2008年3月16日，美聯儲幫助摩根大通收購了瀕臨破產的貝爾斯登，扶住了幾乎倒下的第一張多米諾骨牌。但隨後的3月17日星期一，華爾街五強中的老四雷曼又上演了一幕驚魂，盤中雷曼股票一度下跌超過50%，到收盤時才有所反彈。很明顯，投資者已成驚弓之鳥，任何負面消息甚至謠言都可能隨時引發撤資擠兌。流動性問題威脅的決不止貝爾斯登，而是整個銀行體系的安全！

　　扭轉危局的責任自然又落到了中央銀行身上，美聯儲不但依常規連續降低了短期利率，還出台了許多特別措施以增加銀行體系中的流動性。從TAF、到TSLF、再到PDLF，美聯儲開出了一劑劑被媒體戲稱為「字母組合湯」的救命葯。仔細分析，這些名字拗口的新措施正反映了金融危機不斷演進，以及美聯儲忙於招架的過程。
　　TAF（Term Auction Facility）：這項措施於2007年12月12日出台，美聯儲定期以拍賣方式向符合條件的商業銀行提供短期貸款，目的是緩解商業銀行之間顧忌信用風險而不願向同業貸款的問題。照理商業銀行本來就可以通過「貼現窗口」（Discount Window）直接向美聯儲借貸，但這會使投資者懷疑借貸銀行已出現流動性問題，可能引起恐慌擠兌，所以各商業銀行一般不願使用貼現窗口。TAF規定借貸者身份保密，作用類似貼現窗口而又不影響借貸銀行的「名譽」。請注意，不涉及儲戶存款業務的投資銀行無權使用TAF。此時美聯儲依然嚴守傳統職責範圍，只對商業銀行提供支持。

　　TSLF（Term Security Lending Facility）：該措施於2008年3月11日出台，美聯儲允許一級券商（Pimary Dealers）用符合條件的資產做抵押，臨時換取聯儲手中的國債。TSLF是為了緩解券商手中非國債類資產的短期融資問題，同時緩解市場上國債過於緊俏的情況。 至此，美聯儲開始超越傳統界限，向商業銀行之外的投資銀行等提供流動性支持。
　　PDLF（Primary Dealer Lending Facility）：該措施公佈於2008年3月16日，即摩根大通收購貝爾斯登的當天。美聯儲撕下面具，開始直接借錢給投資銀行！ PDLF的核心是允許一級券商以符合條件的資產做抵押向聯儲借貸。 隨著危機的演進，美聯儲不斷擴大接收資產的範圍，逐步取代短期資本市場，當起了華爾街的「奶媽」！
　　2008年春天，各項增加流動性的措施開始顯示作用，加上拯救貝爾斯登的行動展示了美聯儲救市的「堅定決心」，投資者信心有了相當程度的恢復，封凍了兩個多月的資本市場漸有解凍跡象。 以市政債券市場為例，ARS的拍賣流標現象減少，債券的發售量也大幅提高，資本市場的融資造血功能開始恢復。
　　藉助ARS「高利貸」生意的成功，我的交易職責範圍擴大至所有短期債券。與流通性低、成交量少的住房債券不同，短期市政債券是個相當熱鬧的領域，尤其是ARS市場封凍后，發債機構紛紛以5年左右的定期債券取代ARS，導致短期市政債券的發行量大增。我每天在電話上忙個不停，很快就發現了一個有趣的現象：債券市場「返璞歸真」了。
　　首先是債券結構變得簡單，全是最傳統的定息定期債券，危機前那些花里胡哨的浮動利率，公式利率債券統統沒了蹤影。其次，投資者的構成有很大變化。危機前佔主導地位的是我們這樣的套利交易者，反正借錢容易，大家見到稍微便宜一點的債券就會下大單搶購。 2008年年初的借貸危機讓市政債券相對於國債變得出奇的便宜，照理套利交易者們正該放手大幹，但他們中的絕大部分都剛剛遭受重創，不敢也不能再像以前那麼「玩兒」了，市場的主導力量變成了有真實投資需要的老百姓和機構投資者。

　　這些「真錢投資者」（Real Money Investor）購買金融產品用的是自己的真金白銀，不需要依靠融資，他們填補了套利交易者撤退留下的真空，扮演了「市場拯救者」的角色。當流動性危機開始緩解后，他們紛紛把錢從貨幣市場基金，國債等「避風港」抽出來，投入因危機而變得十分便宜的市政債、企業債和股市等。 於是2008年春天，金融市場出現了一波「小陽春」。
　　對於剛剛經歷大難，正在「療傷」的各大銀行來說，這是一個寶貴而短暫的融資窗口。

　13．小陽春(2)
　　2008年4月到6月間，美國金融市場有相當程度的反彈，國際上石油、農產品等原材料和初級產品價格不斷上漲，似乎預示著世界經濟仍將是一片榮景。 「脫鉤論」又開始流行，支持者們相信中國等金磚四國的強勁增長將帶動發達國家走出低谷。 然而此時，美國國內的情況卻悄然發生了變化。
　　在次貸問題浮出水面后的一年多時間裡，危機都是圍繞金融市場展開的。 從夏季風暴到貝爾斯登陷落，直接原因都是投資者信心和由此引發的流動性危機，實體經濟尚未感受到太大壓力。但到了2008年春天，金融危機的延遲效應逐漸在實體經濟中發酵，美國經濟最重要的指標——失業率，開始明顯上升。
　　美國經濟是消費和房地產相關投資為主導的結構。 消費佔據GDP的70%，房地產直接投資雖然只佔GDP的5%左右，但通過對材料、裝修、耐用消費品等經濟領域的影響，起著牽一髮而動全身的作用。而失業率和房價又是決定消費和地產投資的關鍵性因素。 簡單說，失業率、消費、房價和地產投資就像《紅樓夢》中的四大家族的關係：一榮俱榮，一損俱損。 在次貸危機前的幾年金融「盛世」中，成本低廉的按揭促使房價上漲，進而帶動地產投資，降低了失業率，促進了消費，繁榮的經濟又進一步增加了房地產需求，形成一個良性循環。 當次貸危機爆發后，房價下跌，導致按揭違約增加，使按揭申請變得困難，令房價進一步下跌，在金融市場與地產市場間形成一個小惡性循環。 幾個月之後，危機對實體經濟逐漸產生影響，失業率、消費、房價和地產投資之間相互扯後腿的大惡性循環開始出現。

　　2008年春天到初夏是一段相當特殊的時間，一方面金融市場情況好轉，出現了一個融資窗口；另一方面，實體經濟卻漸漸被拖向衰退，一場更大規模的危機正在醞釀之中。各大銀行在這段「小陽春」時期的行動將在很大程度上決定它們的命運，美林和雷曼就是兩個截然不同的案例。
日期：2012-02-09 11:18:52

　　13．小陽春（3）
　　想讓一艘迷航的船糾正航向，最好的辦法是換一位船長。
　　五大投行中，最先遭遇次貸危機重創的美林就是一艘嚴重迷航的船。 前任老總奧尼爾（E. Stanley O』Neal）把寶都壓在次貸和CDO上，又大幅增加槓桿，令美林在危機的第一波中就被沖了個趔趄。 董事會臨陣換將，聘請紐約證交所老總塞恩 (John Thain) 接替奧尼爾。
　　塞恩曾是一名房貸債券交易員，還長期擔任過高盛首席運營官，對市場自有一種敏銳的感覺。更重要的是，他是「空降兵」，沒有歷史包袱，所以能大刀闊斧地解決問題。如果還是前任奧尼爾，難免會覺得這塊業務是自己搞的，捨不得賣掉；那些資產價值被低估，不願意割肉，改革起來很難雷厲風行。 塞恩則不同，奧尼爾收集的「寶貝」在他看來都是包袱，是前任造的孽。他上任后基本就在做兩件事：一手「變賣家當」，一手融資補窟窿。當2008年夏天金融市場又出現惡化跡象時，他加快了變賣資產的速度，把美林賬上面值306億美元的CDO以67億美元的超低價出手，同時增發股票彌補缺口。塞恩甚至把包括彭博公司（Bloomberg L.P.）股權在內的優質資產也脫手換了現錢。

　　塞恩上任后不到一年就處理了大量資產，並累計融資近300億美元。表面看，他是「崽賣爺田不心疼」，其實正如古語所說：揚湯止沸，不如去薪；潰癰雖痛，勝於養毒。塞恩果斷切除了美林身上許多「瘤子」，同時吸收新資本以補氣血，讓美林穩住了陣腳，最終免遭滅頂之災。
　　再來看看雷曼。這家投行的老總福爾德 (Dick Fuld) 虎體猿班，鷹視狼顧，一看就是很有性格的人物。他原是空軍飛行員，因為和指揮官打架而被迫退伍，改行當了交易員。 打架退伍這件事很能反映福爾德不管不顧的性格，在公司管理中他也頗有幾分軍閥作風，容不得不同意見。福爾德掌權的十幾年間雷曼業務蒸蒸日上，儼然有「小高盛」的氣勢。他也因此成為華爾街上很受尊敬的一位「老船長」。

　　2007年的第一波次貸危機中，雷曼大量使用衍生品對沖，避免了重大損失。初期的勝利讓福爾德放鬆了警惕，不但沒有利用市場反彈減倉，反而增持了某些房貸類資產。 2008年危機擴散，雷曼也開始暴露出問題，3月份其股票曾幾度突然暴跌，使雷曼幾乎遭遇和貝爾斯登相同的命運。 面對警訊，福爾德雖然有過幾次融資動作，但基本是被市場推著往前走。 在處理問題資產方面，他動作更是緩慢。 事後透露出的情況表明，當時福爾德沒有意識到「保命」已是最重要的問題，心思還放在如何賺錢上，以至於總也捨不得在「市場底部」變賣資產。

　　雷曼的情況持續惡化，但大部分投資者和分析師還是相信久經考驗的福爾德能挽救困局。 可是雷曼這艘迷航的船卻在「老船長」 福爾德的指引下繼續沿著錯誤航線行進。只有少數明眼人看出了問題，有位分析師尖銳地指出：雷曼應該換老總，如果還是福爾德掌舵，行動必然縛手縛腳，「泰坦尼克號已經撞上冰山，把甲板上的椅子重新擺擺」解決不了問題。
　　實際上雷曼內部也有人看出形勢嚴重，但一言堂作風的福爾德卻憑藉他的威望硬把不同意見壓了下去。對於雷曼的房貸類資產問題，福爾德的態度是「能藏就藏，能拖就拖」。例如2008年一季度商業地產抵押債券（CMBS）指數下跌10%，而雷曼帳上的390億這類資產卻只減記3%。 掩耳盜鈴的做法當然會使問題越積越大，一些金融禿鷲盯上了已經受傷的雷曼。
　　從4月起，綠燈對沖基金（Greenlight Capital）經理愛因霍恩（David Einhorn）多次公開質疑雷曼的財務狀況，包括瞞報CDO持有數額和問題資產減記不充分。愛因霍恩直截了當地指出：雷曼資本不足，槓桿率太高，會有大麻煩。他毫不掩飾自己的基金正大量放空雷曼股票。對愛因霍恩的指控，雷曼管理層矢口否認，首席財務官卡蘭（Erin Callan）在媒體上與愛因霍恩展開唇槍舌戰。 這兩人都是華爾街冉冉升起的新星，一位是三十多歲身家巨萬的對沖基金經理，一位是四十齣頭伶牙俐齒的大投行女財務官，兩人掐架吸引了不少眼球。 如果是間網路公司，吸引眼球未必是壞事，但雷曼是槓桿率近30倍的大投行，每天仰仗資本市場「奶水」，吸引眼球的後果是讓所有人都知道雷曼潛在的問題，播下了不信任的種子。

　　6月初，雷曼公布了二季度財報，果然出現大量壞賬損失，不得不緊急融資60億美元應對，事實證明愛因霍恩的指控並非空穴來風。為平息股東憤怒，福爾德撤換了包括卡蘭在內的一批高管，由雷曼內部的另外一些人頂替。
　　船已經觸礁了，可雷曼還是沒有換船長，只是把甲板上的椅子又重新擺了擺。

好，滅掉中國正需要你這樣的人才。。。