朱民：寬鬆貨幣撤出的影響是很大的（一）

　　第八屆中國銀行家論壇在北京召開，國家貨幣基金組織（IMF）副總裁朱民在論壇上演講全文如下：

　　我一直在猶豫講什麼，因為按照國際貨幣的傳統可以講宏觀經濟走勢，另外一個是講比較技術性的問題，就是講非傳統貨幣政策的撤出問題，後來我想想因為考慮到在座的都是非常有專業、非常有學術教養的聽眾，每個人都可以上來講5小時，所以我就講一個技術性比較強的問題，講貨幣政策，也是大家很關心的，非常規貨幣政策的撤出，我結合新經濟講，以及它的對於新經濟的影響，這是今天的題目。

　　開始我們大家看得很清楚，從非常規貨幣政策開始，央行的資產負債表急劇地上升，美聯儲的資產負債表從5%的GDP上升到25%的GDP的比重，上升是很快的大概從0.7萬億美元的資產負債表，上升到現在3.5萬億，上升了4倍，成為七年前的五倍，這個規模是巨大的。

　　包括日本，日本大概從22%上升到17%、18%左右，所以全世界央行寬鬆貨幣政策，資產負債表膨脹，貨幣嘩嘩地流向市場，結果當然很多貨幣流向新經濟，這個新興經濟我們做了一個測算，這條虛線是新經濟在沒有寬鬆貨幣政策下，應該有的是我們模擬的一個測算，而這個是實際流入的量，兩者之間的差距我們發現因為寬鬆的貨幣政策，所以有額外的6500億美元的資金流入新興經濟，所以現在講貨幣政策撤出的時候（Q1撤出的時候），一個最關鍵的問題就是這 6500億美元是留在新興經濟市場還是撤出，這個會對新興經濟市場，對全球的經濟產生重大的影響，這個是關鍵。按照以前的觀點，通常都會從這個點還要往下降，所以從這個意義上來說，如果貨幣政策變化，撤出非常規貨幣政策的話，大概會引起資金的波動量，對新興經濟市場來說是1萬億美元，這1萬億美元留還是撤，撤出去哪裡，在不同的新興經濟國家之間配置，還是整個移出新興經濟國家，這是所有人都關注的、關於這個撤出政策最為重要的方面。因為寬鬆的貨幣政策，超額的6500億，所以把債券的利率大幅度遞降地，大家可以看到，從去年5月份開始撤出的信號傳出開始反彈，但是還是很低。

　　我們做了一個測算，我們發現新興市場的利率水平，平均下降了460個基點，但是其中320個基點是因為外部的寬鬆流動性，就是說不是因為國內宏觀的技術改進，國內宏觀基礎改進只佔了140個基點，外部的寬鬆流動造成了320個基點的利率水平下降，所以這也是一個巨大的問題。如果寬鬆量化貨幣政策撤出的話，利率水平會不會由此反彈320個基點，這是一個巨大的問題。

　　所以從流動性來說，這是1萬億美元的波動問題，從價值來說，這是至少320個基點的波浮問題，這是撤出影響的一個巨大的問題。

　　與此同時因為寬鬆的貨幣政策，所以雖然宏觀經濟表現不佳，但是整個的資產的定價（錯誤定價）發生很多，整個的價格現在都便宜，紅的坐標是我們看實體經濟GDP的變化，藍的指標是通貨膨脹的上升，以土耳其為例，他的GDP下降了1個百分點，通貨膨脹上升了1個百分點，但是與此同時他的國債利差卻收窄了近100個基點，這張圖很有意思，就說明了因為寬鬆的流動量（貨幣量）導致資產的錯誤定價，定價太低沒有充分地反映風險，這又是一個很大的問題，我在後面要講到。

　　與此同時因為寬鬆的流動性，所以新興經濟國家的金融大幅度地上生，比如說發的債券、公司債券上升得很厲害，從2007年開始節節上升，中國的社會融資的量也會節節上生，所以當然因為錢多嘛，所以借錢的也很多。與此同時外資占當地債券市場的比重大幅度上升，這個也很重要。

　　我們舉一個很簡單的例子，在馬來西亞這是以前七年的平均值，外資佔馬來西亞當地債券市場比重不超過20%，今天高達30%，所以從這個意義上來說，如果外資的撤走，對當地市場的影響在今天遠遠高於2007年以前，這個外資的比例上升是一個很大的事情，與此同時特別是公司債的上升非常厲害，大家可以看到這個公司債的上升。

　　現在新興經濟整個公司債的債務總額已經達到1.2萬億美元，已經和美國的垃圾債券的總額相等了，這是一個巨大的變化，從來歷史上沒有過，新興經濟國家的公司債券會達到1.2萬億美元的規模，與此同時整個新興經濟整個財政狀況並沒有改善，整體的負債率逐漸上升，維持在40%左右，這個很重要，因為利率的變化對財務有很大的影響。

　　所以我們把這個新興經濟國家的情況總結一下的話，就是因為寬鬆的貨幣政策，大概超過6500億的資金流入新興經濟，壓低了利率水平、壓低了風險定價的水平，所以使得新興國家，整體來說資產的價格相對價格比較低，雖然這個風險比較高，但是價格還是比較低，這樣的話大家借錢的積極性很高，所以新興經濟國家，整個的在槓桿化，發債的規模、借錢的規模、融資的規模大幅度上升，這是整個新興經濟國家在非常規貨幣政策下，一直走到今天（2014年9月13 號）的基本情況。