中國股市下跌之謎

中國股市下跌之謎   


單偉建

中國經濟最令人困惑不已的問題之一就是其A股市場在過去五年中下跌了一半，而經濟卻增長了50%。許多人都將股市的下跌歸因於一個遺留問題。直到不久前，中國上市公司的股票總量中仍有三分之二「暫時不可流通」，但一直有跡象顯示，這些股票遲早會上市流通。一些人認為，正是由於擔心這些非流通股上市交易後會衝擊大盤，股票市場才一直萎靡不振。

正是在這種大背景下，監管部門在2005年年中推出了「股權分置改革」，旨在通過讓非流通股上市流通來解決這個遺留問題。這無疑是正確的決定，因為大量非流通股的存在對任何市場而言都不是正常現象。既然這個所謂的遺留問題被當成了股市表現低迷的罪魁禍首，於是有了在股改過程中對流通股股東進行經濟補償和暫停新股上市的措施。採取這些措施的初衷是，股東滿意了，新股發行的暫停了，股市便可受到提振。

但實際上，基本面因素才是導致A股市場萎靡不振的真正原因。對比一下在國內和海外同時上市的中國企業在中外市場的股價就能發現這一點。同在中國A股市場和香港上市中國企業的股票，其在香港的股價比在國內A股市場的股價目前平均仍要高出30%。固然，這些兩地上市公司在國內和海外市場的股價價差正在縮小，差幅已經從五年前的大約380%減少到了目前的30%，但是A股市場的股價依然不便宜；同海外股市相比，其股價依然被高估。

推動中國經濟增長的主要因素是產能的擴張，即固定資產投資的不斷增加。目前固定資產投資相當於中國國內生產總值(GDP)的50%以上，如此高的比例任何國家在任何發展階段都未曾出現過。產能的急劇擴張導致了整個經濟領域的產能過剩和競爭加劇，以至企業利潤率不斷下滑。數據顯示，自1997年以來，中國對美國出口產品的價格已經下跌了四分之一以上，而同期中國原材料的價格指數則上漲了大約20%。如果增長帶來的只是中國企業利潤率的下滑和股東回報率的下降的話，那麼股價股市不斷下跌又有什麼值得大驚小怪的呢？

中國股票市場的表現只是反映了上市公司的經濟基本面，因此，這也就毫不奇怪了。對所謂遺留問題的擔憂被過度誇大了。而且，沒有證據顯示政府計劃將把所持的全部或絕大部分股票都拋售到市場中，而且這種看法也不符合經濟邏輯。

但對這個遺留問題可能危及股市的看法愈演愈烈，使人們認為非流通股股東應在其股票上市流通前先對流通股股東進行補償。所謂「對價」的理由是基於以下事實：這些公司首次公開募股時向公眾股東所發行股票的價格高於創建公司的非流通股股東的投資成本。這點被認為是不公平的，因此非流通股股東現在應該對這種歷史錯誤向流通股股東進行補償。

監管當局也認可這點，規定非流通股股東必須補償流通股股東，即便流通股股東只是在對價股權登記日的前一天剛剛買進股票也要得到補償。在應補償多少或以何種形式進行補償方面並沒有統一的標準；補償條款必須得到三分之二以上流通股股東的認可，非流通股才能獲得「可流通」的名分，儘管這部分股票仍需要鎖定一段時間。

迄今為止，在大約1,370家上市公司中，共有300家公司宣布了股改計劃。其中，有100多家公司完成了對價，成為所謂的G股。補償方案通常是由非流通股股東向其餘股東送股或送現金。平均而言，流通股股東持有的每100股股票會獲得約30股的股票。而且，部分非流通股股東還向流通股股東發放在特定價位買進股票的權證。為了向流通股股東保證權證的價值，非流通股股東還要承諾動用人民幣數十億元在股價跌破權證的執行價后支撐股票價格。

一部分股東（無論是否為控股股東）被迫放棄其財產，然後其股票才能獲准上市交易，這種做法在任何股市中都是不可思議的。無論是在法律上，還是在實踐中，一部分股東被迫將其產權轉讓給另一部分股東都是沒有根據的。

尊重產權是所有市場的主要基石。沒有這一點，市場就無法正常發揮其職能。因此，這種實質上是一部分股東對另一部分股東產權（無論是國家的還是私人的）的侵佔，是對市場的破壞。

市場的另一個主要基石就是法律準則。股東承諾支撐股價的做法直接違反了中國證券法中關於股價操縱行為的條款。不管其目的如何，這種漠視現有法律法規的做法都不利於股票市場的發展和成熟。而且，向流通股股東的送股不能如預期那樣提振股價，而很可能產生反作用。這是因為免費的送股降低了平均持股成本，給了股東拋售股票的動力。實際上，理性的投資者可能會賣出送股，以鎖定利潤。由送股引發的拋盤只會導致股價低迷。

迄今為止，有100多家公司完成了其股票從「部分流通」向「全流通」轉變，即成為所謂的G股公司。為了獲得這個權利，非流通股股東以股票、現金、權證等利益形式將部分產權補償給了流通股股東。那麼迄今為止G股的表現如何呢？股改後市場的表現如何呢？

不幸的是，G股和大盤的情況都不太好。G股比大盤更遜一籌。G股公司市值平均下降了四分之一。對G股公司截至2005年10月底的數據進行分析后發現，非流通股股東向流通股股東的送股越多，其股價的跌幅就越大。實際上，股價跌幅之大已經到了流通股股東的持股總價值（如果尚未賣出）平均比獲得送股前還要低的地步。總體來說，非流通股股東將部分產權送給流通股股東，結果導致了雙輸的局面。

不但G股受到了市場的懲罰，整個中國股市也變得更具投機性。資金被吸引到了將成為G股的股票上（投資者希望獲得送股或現金）。而一旦獲得送股后，投資者就拋售該股，鎖定利潤，然後再尋找下一個目標。由於沒有機會再獲得送股或現金，G股就變得不再具有吸引力。這個過程不斷重複著。只要還有現成的錢好掙，基本面再好的G股也不會有人去理睬。結果就是G股會在所有股票都變成G股前一直處於低迷之中。隨著G股數量的增加，預計市場的趨勢也將是不斷走低。

改革得到了什麼呢？非流通股沒有流通，至少在被鎖定的這些年內如此。股改成功地減少了上市公司的國家持股嗎？根本沒有。相反，許多大公司的國有控股股東持有的股份出現了增加，原因是母公司為了支撐股價而買進的股票數量要多於早先送出的數量。

因此，市場只是知道了這些股票在所謂鎖定期期滿后將會上市流通，除此而外，這個遺留問題所造成的壓力絲毫沒有減輕，反而加重了。如果遺留問題的確導致了股價走低，那麼無疑，對不同的流通股股東而言，更嚴峻的局面還未到來。與此同時，股市已經基本停止了新股發行工作，無論是上市公司增發還是非上市公司的首次公開募股都陷入停頓。這一政策的根源在於擔心大量發行股票會導致供應量的增加，從而進一步衝擊市場。由於股市的低迷狀況，即使在G股公司完成了股權分置改革，轉變為G股后，也沒有一家公司獲准發行新股，或通過其他方式從市場上融資。

如果銀行和股市被看作是中國經濟增長的兩個主要引擎，那麼股市這個引擎已經支離破碎，基本停止了運轉，而銀行貸款在過去五年裡卻大幅增加。去年，銀行貸款增加了2,300億美元，但從A股市場上籌集的資金僅有區區70億美元。今年，國內股市的融資活動更是完全停止了。

股市融資功能的喪失帶來了一個意想不到的後果，那就是增加了中國銀行業的風險。由於無法通過公開市場獲得股權資本，企業就要更多地依賴銀行貸款。股權是貸款人抵禦償債能力風險的主要工具。股權不足增加了銀行貸款變為壞帳的風險。2005年可謂是中國的銀行業改革元年，幾家大型國有銀行都清理了資產負債表，引入了海外投資者，並實現了在香港的上市。為了改革的成功，中國銀行的承銷標準將會進一步從嚴。更加嚴格的銀行貸款政策以及股本金的缺乏在今後幾年裡對上市公司、股市和總體經濟而言都不是好消息。

（編者按：本文作者單偉建是一位經濟學家，同時是一位私有資本運營機構投資者。本文是他發表在12月份《遠東經濟評論》(The Far Eastern Economic Review)上的文章的節選。）