倍可親

標題: 中國槓桿率真的偏高嗎？ [列印本頁]

作者: 硨磲大爺 時間: 2016-5-20 03:18
標題: 中國槓桿率真的偏高嗎？
　　FT中文網撰稿人北溟

　　

　　中國的總體債務水平（或槓桿率）過高且不可持續，可能是目前國際國內經濟界的一個主流看法，最近更得到「權威人士」加持，成為幾乎無法反駁的觀點。但正如近期《人民日報》「權威人士」所言：「對學術上、專業性的不同意見，要允許各抒己見，鼓勵從專業層面展開討論，真理越辯越明，對穩定預期也會起到積極促進作用」。本文嘗試回到槓桿概念的本原，從國民核算賬戶角度提出一個與主流相反的觀點——中國經濟的槓桿率並不高。

　　說中國經濟槓桿率高的人，通常用債務/GDP比例來反映和比較所謂「宏觀債務水平」。不管按什麼債務口徑計算，無論結果是200%也好，280%也好，通常的結論都是「中國槓桿率太高了，很危險」。但使用這種方法的人們有沒有想過，一個是債務存量，一個是收入流量，二者的比值是否等同於嚴格意義上的「槓桿率」，是否能夠客觀衡量債務的可持續性？

　　在財務意義上，槓桿是一個經濟主體運用資金中債務資金與股權資金的比例，分母是屬於自己所有的股權資金，而不是經營收入流。因此，準確衡量一個國家的宏觀槓桿率，應該使用國家資產負債表數據，計算其債務與股權資金兩個存量數據的比例。在沒有國家資產負債表數據時，為了分析的方便可以在一定情況下，用債務/GDP比例來粗略代替「槓桿率」，但我們應時刻告訴自己：「這不是真正的槓桿率」。這裡的核心問題在於，對於儲蓄率不同、發展階段不同的國家，GDP與存量股權資金之間的關係是不同的。相同的債務/GDP比例，可能意味著截然不同的槓桿率。

　　由於中國經濟的高儲蓄率和高投資率特徵，中國實際的股權資本存量同樣規模龐大。這裡所說的股權資本並不等於上市公司股權，而是包括企業、政府和居民投資資金中的非債務資金部分。一旦我們按照宏觀的和各部門的資產負債表去計算嚴格意義上的槓桿率，就會發現中國的負債率沒有那麼可怕。除了部分地方政府和部分特殊行業的國有企業之外，中國經濟各部門的資產負債率和槓桿率大都處在正常範圍內。按照社科院發布的《中國國家資產負債表2015》計算，中國的宏觀資產負債率為49%。（但即使這個報告，在掌握分部門資產負債數據的情況下，也莫名其妙地使用了債務/GDP比例來計算所謂槓桿率，從而與正確的結果失之交臂。）

　　分部門來看，以廣泛傳播的「中國企業槓桿率高」為例，按照國家統計局的規模以上工業企業效益數據，全部工業企業的資產負債率為56.2%，扣除應付賬款等無息債務，有息債務的資產負債率平均僅為45%左右，換言之，工業企業的總體槓桿率低於1倍。分析全部非金融類上市公司的資產負債率數據，也可以得到與此接近的結果。

　　退一步講，即使我們承認債務/GDP比例這一概念有分析意義，也要思考如何使其「真正有意義」。在財務上，通常可用「債務/息稅前利潤」來衡量企業債務償付的安全性。同樣在宏觀上，也應該用債務/可付息收入流來衡量債務可持續性。這裡同樣遇到儲蓄率的問題，GDP作為一個國家的收入流量，並不是都可以用來償付債務，而是只有其中儲蓄起來的部分可以。因此，對於儲蓄率存在顯著差異的國家，用債務/GDP比例的國際比較來衡量債務可持續性是沒有意義的。對於一個低儲蓄率的國家來說，100%的債務/GDP比例可能就很危險，對另一個高儲蓄率國家來說，300%的債務/GDP仍可能很安全。打個比方來說，有一個家庭，年收入100萬，每年儲蓄15萬，房貸280萬，債務-收入比率280%，利息-債務保障率5.36%；另一個家庭，年收入60萬，每年儲蓄30萬，負債170萬，債務-收入比率也是280%，利息-債務保障率則達到17.65%。那麼問題來了，這兩個家庭的債務可持續性一樣嗎？

　　從這個角度出發，可以很容易地解釋中國的債務增速為什麼持續高於GDP增速——這其實是高儲蓄率下的一個簡單數學結果，高儲蓄意味著轉化為投資和債務的規模也大。對於一個GDP60萬億、債務170萬億、儲蓄率50%的經濟體來說，即使GDP增長只有7%，儲蓄仍有32萬億，考慮目前中國以間接融資為主體的融資結構，假如其中三分之二轉化為債權投資，那麼債務增量會達到20萬億左右，對應的債務增長率約為12%。因此，債務增速超過GDP增速，一點也沒有神奇之處或恐怖之處，這無非是中國經濟高儲蓄率和間接融資為主體的融資結構的自然結果。

　　與此緊密相關的另一個問題是所謂的中國貨幣超發，持這種觀點的人常用M2/GDP比例的高企和上升來作為自己的論據。但這不過是上面所講的債務增長超過經濟增長的另一種表現。人們之所以把M2/GDP比例的上升看作貨幣超發，隱含的前提是：第一，貨幣數量論，用於交易的貨幣數量超過產品數量會引起通貨膨脹；第二，M2是成交易用的貨幣，GDP是交易的對象。然而，M2中的大部分並不是交易媒介，現金和活期存款（M1）才是，除去這一部分（中國約佔27.5%），剩下的大頭（定期存款）只是存量債務的標記——有誰能拿定期存款去進行交易呢？定期存款納入貨幣統計的主要理由，在於它是「潛在購買力」。但與M1不同，定期存款作為儲蓄者持有的金融機構債權，總對應著金融機構的資產。當定期存款餘額出現凈減少時，一定迫使金融機構資產端凈減少（賣出）。因此定期存款從「潛在購買力」向「現實購買力」轉化的過程，一定對應著可購買資產的增加。研究通脹的人們，應該更多關注M1，而不是大部分不可直接變現的M2。

　　按照這裡提出的國民核算賬戶分析方法，還可以回答現在人們普遍關心的一個問題，即中國的債務水平最終會收斂於何處，真正的風險界限在哪裡？簡單答案是：在正常增長情況下，由於高儲蓄和高間接融資機制的作用，中國的債務增長會繼續快於GDP增長，債務/GDP比例會繼續上升，直到經濟總體的「股權資金收益率」下降到與長期均衡利率相近的水平（而這正是發達國家目前的狀態）。其邏輯是，如果把中國經濟看成一個企業，只要該比例高於長期均衡利率水平，就仍可以擴大投資和加槓桿。近一個時期儘管企業部門盈利能力在下降，但從國民總儲蓄與債務及資產存量的關係看，包括了政府、居民部門在內的經濟總體股權收益率仍高於長期均衡利率。當然，隨著經濟增長和資本存量的增加，經濟總的內涵資產收益率會逐步下降，潛在增長率和儲蓄率也會下降，因此債務增速也會下降，但這個過程會相當漫長。

　　在上面所講的這個均衡點到來之前，我們會看到中國經濟頑強地加槓桿和擴大投資，債務和M2增速會持續高於GDP增長——這是一個由經濟的內在邏輯所決定的過程，很難在短期內人為改變。如果人們由於恐懼「槓桿」而試圖抗拒或抑制這個過程，只會導致通貨緊縮和經濟衰退，甚至導向債務危機乃至金融危機。

　　今年一季度，由於美元下行和國內財政政策擴張帶動，中國的貨幣信貸條件較去年有所改善，通縮預期得到有效遏制，企業盈利趨向恢復。但最近一段時間，貨幣政策收縮預期再度上升，其中的一個重要原因是擔憂「槓桿上升」。希望對中國槓桿率和債務水平問題的進一步分析，能夠使我們避免不適當的緊縮措施，避免錯失本來應有的發展機遇。

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