倍可親

標題: 一個中國人的華爾街故事 [列印本頁]

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:09
標題: 一個中國人的華爾街故事

作者: 亂世華爾街
         
　　
　　我的華爾街之路，是從賭場開始的。

　　若干年前，我坐在賭場里對著一大堆紅紅綠綠的籌碼計算得失，給自己掙點零花錢；若干年後，我管理著數億美元的交易賬簿，為銀行創造著以千萬美元計的利潤。 這之間的跨度不可謂不大，卻又似乎不是很大：都是賭，賭注不同而已。

　　關於賭，我應該很有些遺傳：據說我太爺爺就好賭，我太姥爺還開過麻將館。 我繼承了兩邊的基因，然而由於生在新中國，長在紅旗下，我的好賭本性很長時間內受到了壓抑，以致轉而熱愛數學，並且混進了北大。 不過大學四年我只學明白了一件事：數學這個領域太過艱深，而我真正精通的只有算術，還是揚長避短，找個與算術關係密切的職業比較穩妥。

　　畢業后我隨著出國大潮「盲流」到美國，踏著前輩們的足跡轉學了電腦，卻沒有順理成章地奔赴矽谷，而是誤打誤撞進了某投資銀行從事IT工作。 其實那時候我都不清楚投資銀行到底是幹什麼的，只覺得每天與變幻莫測的市場打交道應該很酷。
　　到了華爾街之後我才發現，雖然「身在賭場」，可我的工作與「押寶下注」毫不沾邊。 我所在的部門屬於「後台」(Back Office)，與直接負責融資交易的「前台」(Front Office)完全不是一回事，待遇也差別很大。形象地說：前台負責戰鬥，後台負責保障支援，雖然陳老總說過，「淮海戰役的勝利是人民群眾用小車推出來的」，可立功受獎的都是解放軍戰士。中央軍委的新年嘉獎令上寫得明白：解放軍指戰員，每人慰問一斤豬肉、五包香煙；支前群眾，每人一包香煙。投資銀行發放年終獎金，也照此辦理。

　　在投行久了，我自然想轉到前台工作，其中固然有「一斤豬肉、五包香煙」的誘惑，更重要的是我很想體驗在市場中衝浪的感覺，每天和數字打交道似乎也能發揮我「精通算術」的特長。 但想從後台轉到前台十分困難，基本只能靠「二進宮」，去名牌大學商學院「回鍋」讀書，畢業后重新找前台的工作。我本來早想走這條路，無奈為了個破綠卡蹉跎了好幾年。不過這幾年倒也沒有虛度，我自學成材完成了「華爾街預科教育」——在賭場。　

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　　典型的美國賭場就像阿里巴巴的藏寶洞，似乎遍地是錢，大堆的籌碼在賭桌上被推來推去，四周時時響起「叮叮噹噹」掉硬幣的聲音，好象在召喚著賭客們趕快來發財。 其實絕大多數賭場遊戲對玩家來說都是「久賭必輸」，例如老虎機和輪盤賭。如果能控制衝動不在這些遊戲中下注，就算練成了一項重要功夫：沒有機會絕不出手，兵法中叫「不動如山」。

　　在密布陷阱的賭場里也隱藏著機會：21點（Blackjack）。 高手可以通過記牌打敗賭場，許多華爾街前輩年輕時都干過這事。 從概率上講，21點是莊家優勢很小的遊戲，只要玩家掌握了基本戰術，莊家的優勢就只有0.5%左右，也就是說玩家每壓一百塊，平均只輸五毛錢。　更妙的是，這個0.5%微小差距還會隨著剩餘大小牌張的比例有上下 1% 左右的浮動。　21點的取勝秘訣就是：通過記牌估算概率，當形勢於莊家有利時，下小注，當形勢於玩家有利時，下大注。

　　一個偶然機會，我得到了一本傳授21點贏錢「秘技」的小冊子，如獲至寶，馬上挑燈夜讀。不久后我確信自己「武功」已成，遂奇襲拉斯維加斯。 那是痛快的一個星期，我一家家賭場掃過去，十步贏一把，千里不留行，揣著兩褲兜百元大鈔回到紐約。
　　贏錢如此容易，我一度覺得21點可以當成提款機。 其實，那次只是幸運女神向我微笑了一下而已。 因為在那之後，我雖然總體能贏，但起伏很大，再也沒有每戰必勝的運氣了。 經過一番研究，我終於從數學上認清了21點的內在問題：風險太大，與回報期望值不成比例。 比如想達到平均每小時贏20元的期望值（Expectation），就得承受上下浮動1000元左右的風險（Standard Deviation），用金融行話來說，就是夏普比率（Sharpe Ratio，投資回報與風險的比例）太低。 換個角度講，21點輸贏波動很大，因此賭注不能下得太大（相對總賭本），否則很容易賠光，但不下大注又怎麼可能贏大錢呢？所以21點是個「贏不了大錢」的遊戲。這些看似彎彎繞的分析中其實蘊藏著深刻的道理，下面的章節中將會談到：風險、回報和槓桿正是「對沖基金」模式的核心。

　　由於賭場規則改變，靠記牌贏21點很快變得近乎不可能了，這時美國又開始流行「德州撲克」(Texas Hold』em)。　相比21點的機械戰術，德州撲克更強調「與人斗其樂無窮」——你不需要最好的牌技，只需要找到比你更差的對手；你不能只看自己的牌，更要揣摩對手的牌；你不能總是虛張聲勢 (bluff)，但也不能總是實實在在，你必須七實三虛，在對手以為摸透你的時候，悄然改變戰術。初級玩家根據自己的牌押寶，高級玩家根據對手可能的牌和對手的心理押寶，德州撲克是一個看似簡單，實際上極其深奧的遊戲，網路牌室和電視轉播使其迅速風靡美國，我一度沉迷此道，甚至想過辭職做專業牌手。

　　德州撲克教會了我一個重要的投資、交易和賭博原則：在新遊戲中最容易賺錢，只要你能先行一步，在別人還沒反應過來時把策略研究清楚，在別人還猶豫不決時搶先行動，你就把握了最大的勝算。例如，當網路賭場剛剛推出「無限壓注」(No-Limit) 撲克時，很多玩家都錯誤地延續了「有限壓注」的策略，那段時間很容易贏。等群眾們漸漸明白過來了，競爭就變得激烈了。後來網路賭場又推出了「單桌淘汰」(Single Table Tournament)：十個人一桌，每個人只有一定數量籌碼，輸光了走人，最後三個人按名次分錢。這其實是一個相當數學化的遊戲，出牌方法可以依據自己的牌、位置、對手人數和各方籌碼情況做出量化分析。我在大多數人還在「瞎玩兒」的階段就總結出了一套簡單方法，並通過同時玩五到六桌牌的辦法提高利潤率，在群眾們戰術水平提高之前贏了不少。

　　在賭場里我還養成了觀察其他玩家的習慣。 例如，賭客們在拿到好牌的時候往往十分保守，生怕「煮熟的鴨子飛了」，為確保眼前的小利往往採取相當糟糕的行動；而他們在輸錢的時候卻又變得十分激進，不斷加大賭注力求翻本，全然不顧「適時止損」的法則。 也許這些都是人類本性的反應，但一個好的賭客必需反其道而行之：我從不押輸不起的賭注，輸到限額絕不戀戰；我甚至不十分關心某次的輸贏，只在乎是否運用了正確的戰術；我不相信運氣，我相信技巧、概率和風險控制。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:09
　　賭得多了，又看了不少明星交易員和基金經理的傳記訪談，我漸漸悟出一個道理：真有本事在賭場上贏錢的人，反而最不應該賭博，因為以他們的聰明才智，如果專註於正業往往能取得比賭博贏點錢大得多的成就，所以賭博的至高境界乃是不賭。正好此時那雞肋綠卡也終於拿到了，我於是決定金盆洗手，投考商學院。
　　日期：2011-05-20　12:05:32
　　那幾年金融界流行搞數學模型，一種稱為「金融工程」的專業應運而生。 這是個介乎金融，數學和電腦之間的學科，專門培養業界急需的三項全能人才。 加利福尼亞大學伯克利分校的金融工程專業號稱全美排名第一，並且碩士文憑只需一年時間就能拿到，特別適合為了換工作而讀書的人，所以伯克利就成了我的首選。 這個專業掛靠在商學院，「雞麥特」（GMAT， 商學院資格考試）分數是錄取的重要參照。標準化考試我最拿手，反正幾個答案中總有一個對，這本身就是重要的提示，再結合上下文猜猜意思，揣摩揣摩出題人的心理，「雞麥特」比德州撲克簡單多了。

　　答完最後一道題目，電腦屏幕上顯示出 790 的變態高分。 我知道，憑著這樣的成績和已考過的特許金融分析師 (CFA) 三級，伯克利金融工程專業的錄取應該是十拿九穩了。
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　　伯克利的校園座落在近海的山坡上，古雅的建築掩映在蔥翠的樹叢中，彷彿座座學術殿堂。 矗立在半山的鐘樓是學校的標誌，從那裡可以眺望金門大橋，以及更遠處浩瀚的太平洋。 落日的餘暉和著鐘聲唱晚，勾勒出一幅寧靜從容的畫卷。 剛脫離了紐約塵世喧囂的我，恍如置身世外桃源。
　　這是一所世界著名的大學，曾經出過幾十位諾貝爾獎得主。 這還是一所左翼思想佔據主導的學校，據說很多教授傾向社會主義。校園裡難得見到星條旗 ——那是美帝國主義的反動標誌。 各式各樣的反戰、反布希、保衛地球環境之類的示威遊行倒是經常有，「革命青年們」還特地將校園附近的一個小公園命名為「人民公園」。
　　商學院是這所左翼進步大學里的資本主義死角，只有這裡總能看到有人穿西裝打領帶。　自成格局的小院子里，三五成群夾著筆記本電腦、口裡蹦著最新商業名詞的未來社會主流人士匆匆而過，我混跡其中，奔波於教室與圖書館之間，發憤研讀金融創新時代的武功秘笈。

　　伯克利金融系師資力量強大，一上來就派出了本系掛頭牌的魯賓斯坦教授給我們上「金融產品」這門課。 這位魯教授是學術界大大有名的人物，年輕時提出了用二叉樹方法為選擇權（Option）定價的重要理論，如果不是因為魯教授中年時一段失敗的從商經歷，他可能已經得過諾貝爾經濟學獎了。
　　那是上個世紀八十年代中期，美國金融史上一個「創新」時代。先是房貸抵押債券，然後是垃圾債券，華爾街為各種新發明得意洋洋，大獲其利。象牙塔中的魯教授大約也有些心動，便聯合另外兩位教授開了個公司，設計推銷金融創新產品。魯教授理論聯繫實際，根據自己的選擇權定價方法推出了用交易指數期貨模擬空頭選擇權 (Put Option) 的策略。 簡而言之，就是追漲殺跌、越跌越賣，以確保在牛市中不踩空，在熊市中損失不超出限額。 這個「投資組合保險」(Portfolio Insurance) 策略風靡一時，不幸的是，不久之後的1987年10月就發生了道瓊斯指數一天下跌22%的「黑色星期一」事件。 魯教授「投資組合保險」的信徒們在下跌時蜂擁進場拋售，為股市崩盤做出了巨大貢獻，魯教授等三人也為此遭到國會專案小組調查，雖然最終定性為人民內部矛盾，但魯教授的英名畢竟蒙上了污點，心灰意冷的他只好回到伯克利教書。提這段舊事是因為類似的事情在金融危機時還會重演。

　　有了這樣跌宕起伏的人生經歷，魯教授對給我們這些半路出家的投機分子上課這種破事自然提不起興趣，課堂上除了為自己當年的被調查鳴不平，就是照本宣科講一份看上去很有些年頭的講義：那裡面最新的例子都是1987年的。「投資組合保險」理論聽膩了，某些同學便大著膽子不來上課，面子受損的魯教授於是祭出了「天下教授一般黑」的辦法：不定期課堂小測驗，記入期末成績。 在這樣的師生鬥法中一轉眼兩個小學期過去了，最後一堂課前，魯教授很仁義地提醒同學們：下堂課一定小測驗，各位貪睡分子不要抱僥倖心理。

　　最後一堂課，同學們揉著惺忪睡眼嘟嘟囔囔地按時到達，一直等到下課，魯教授也沒提小測驗的事兒。 同學們群起指責教授無信，魯老陰險地嘿嘿一笑，說出了兩學期課程最有用的一句話：
　　「The last promise，is the only one you can break。」 （最後一個承諾，是唯一可以不遵守的承諾。）
　　我瞬間如醍醐灌頂：這豈非猶太人縱橫商場千餘年的秘訣之一？從正面理解，做生意就得講信用，背信一次就沒人理了。從反面理解，要是有人利用多年積累的信譽在最後撈一把的話……聽說也有過中國商人為此吃虧的事情，今後不可不防。
　　

　　同學們來伯克利念書大都是為了找工作，所以最受大家愛戴的是金融工程專業的負責人黛比。這位女士精力充沛，把為同學們找工作看做頭等大事，為了增加我們的相關工作經驗，她特地在短短一年的學制中擠出三個月時間安排實習。黛比很能和業界人士拉關係，因此同學們毫不懷疑，她一定會把我們精心包裝，以次充好，安插到華爾街去。

　　某日，黛比特地請了一位資深獵頭前來傳道。這位女士號稱在著名投行索羅門兄弟公司(Salomon Brothers)做過交易員，講話風格很像《圍城》里那位一口一個「兄弟在英國的時候」的督學大人，只不過她的口頭禪是「姐們在索羅門的時候」。演講完畢，同學們手持簡歷排成長隊，請「索羅門姐們」指點迷津，求籤問卜。求到好籤的歡喜而去，拿到壞簽的悶悶不樂，好不容易輪到我，索姐一邊掃視我那毫無金融相關經驗的簡歷，一邊聽我大侃想當交易員的偉大理想，完后只撂下一句話：

　　「It will take many years before they let you touch money。」 （需要過很多年他們才有可能讓你碰錢。）
　　那口氣，彷彿趙太爺對阿Q說：「就憑你，也配姓趙？」
　　接下來的事情證明「索羅門姐們」頗有先見之明，七八家銀行、基金走馬燈似地到伯克利挑實習生，竟沒有一家叫我去參加校園面試。 我心灰意冷，跑到黛比辦公室里訴苦，說黛總幫我隨便找個地方發配了得了。黛比倒比我有信心，她目光炯炯的注視著我說：
　　「機會總有，來了一定要抓住。」
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　　第一個向我發出校園面試邀請的，竟然是高盛（Goldman Sachs）。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:10
　　開始我以為他們弄錯了，華爾街頭號大牛高盛，怎麼可能對我這樣毫無經驗的人感興趣呢？到黛比處打聽了一下才知道，原來高盛策略部門派來的兩個人居然要面試我們班六十位同學中的近三十人，完全是「海選」。 後來我才慢慢明白，高盛對待人才的態度可以用四個字概括：一網打盡。 只要某人稍有尺寸之長，高盛都會給予面試機會，至於他/她能否過五關斬六將，最終拿到Offer（聘書），就要看此人到底有何本領了。 這種「不拘一格選人才」的方法，也許正是高盛的成功秘訣之一。

　　面試那天我最後一個上陣，面試官基恩一臉倦容。這位哈佛畢業的小夥子不幸被派了校園面試的苦差，又已經連續奮戰了七，八個小時，看上去表情沉痛。 基恩愁眉苦臉地審問了我半小時，經過從數學到統計，從金融到編程再到智力題的輪番轟炸后，他的臉上終於露出了一絲笑容：「你是唯一所有問題都答對的，等下一輪電話面試通知吧。」

　　這個「電面」（電話面試）很有幾分風險，總共四十五分鐘，不知會被問到什麼，稍不留神就可能直接掛了，根本沒有機會挽回。怎麼辦呢？不打無準備之仗，不打無把握之仗……我特地修改了簡歷，重點強調了選擇權定價等幾個拿手項目，設下了「埋伏」。 果然，面試官被我不經意間引入「埋伏圈」，問起了我精心準備過的利率模型。 我於是侃侃而談，從數學公式講到金融涵義，從模型的優點談到局限性，越說越眉飛色舞，就跟自己真懂似的。 估計面試官也被侃暈了，對我大加稱讚，這一輪電面又過了。

　　最後一輪面試在高盛紐約總部進行，這是真正的決戰，固定收益策略部 (Fixed Income Strategies) 和投資銀行策略部(Investment Banking Strategies)要分別對我進行一整天、九人以上的面試。馬拉松面試是投行的特色，目的不僅在於全面考察候選人的知識技能，更在於對候選人的接人待物作出整體評估。高盛非常重視團隊合作，新進員工必須讓所有人感覺「舒服」，能融入團體才行。

　　第一天固定收益策略部的面試順風順水，除了一般的金融和數學問題，還有很多概率統計問題。感謝北大的訓練和賭場上的磨練，扔硬幣、擲骰子、撲克牌這類事情屬於我的本門武功，自然對答如流。另外比較有意思的就是「腦筋急轉彎」型智力題， 讀者不妨試試這個：
　　你被困在一座荒島上，救援要四天之後才能到達。 你有一種特殊疾病，需要每天吃A、B藥片各一片才能生存。 很幸運，你兩種藥片各有四片，但不幸的是，它們混在一起了，而且外形一樣，無法辨認，怎麼辦？
　　（答案：把每片葯分成四等份，每天吃每片葯中的一份。）
　　第二天面試的是投資銀行策略部，也就是到伯克利挑人的基恩那個部門。 上午的面試行雲流水，午飯時基恩出面，一邊閑聊一邊考察了我的「吃相」，然後他友好的提醒：上午乾的不錯，下午第一個面試我的是本部門資深的董事總經理尼克，這一關過了就基本拿下了。
　　教授改行的尼克笑容可掬，態度和善，天南海北地聊了一通之後他忽然問：「你覺得現在有什麼好的投資機會？」
　　我意識到這是個決定成敗的關鍵問題，談股票就太俗了，得來點新鮮的，我猛然想起不久前買的新興國家債券基金……

　　「我認為，新興國家的債券很有吸引力。」
　　見尼克頗有興趣，我繼續侃：
　　「經過1998年俄國債券危機和2002年阿根廷破產事件，投資者對新興國家債券依然懷有恐懼心理，因此這些債券價格低廉，收益率很高。然而這幾年世界經濟格局已經發生了深刻變化，中國的崛起使得石油、礦石等資源價格猛漲，而巴西、俄羅斯等國恰恰是重要的資源輸出國，它們的國際收支狀況大有改善，償還債務的壓力已經大大減輕了。更何況，原材料產業的投資熱潮帶動國際資本流入這些國家，因此它們的貨幣也很可能升值，最近的人民幣升值（註：2005年7月，人民幣匯率從8.28調整為8.10）將成為動因。現在投資新興國家債券，很可能利息、價格、匯率三豐收啊！」

　　我說的頭頭是道，尼克聽的興味盎然。 接著我們又進行了一番熱烈討論，我藉機請教了幾個相關問題。看起來他對我的應答十分滿意，高盛需要的大概就是這種怎麼說都有理，怎麼說都能自圓其說的人。我估計這個面試和前一天的固定收益策略部面試都應該拿下了，固定收益部更接近我的交易員理想，不過在投行策略部侃侃大山似乎也不錯。　

　　第二天我飛回加州，黛比喜上眉梢地告訴我，今年高盛策略部門破天荒地要了伯克利好幾個學生，我是固定收益和投行兩邊都看上的人。 接著黛比話鋒一轉，正式通知我：經高盛公司內部協調，我被「分配」到了投行策略部。 我興奮的同時略感失望：投行部？難道真得放棄交易員理想，改做投資銀行家的軍師嗎？ 在黛比炯炯目光的注視下，我知道自己別無選擇，只有服從組織的安排。

　　
　　2005年秋天，我進入高盛的投行策略部做實習。要說我以前也算見過些世面，但高盛這個華爾街頭號王牌的精、氣、神還是令我驚嘆。這個公司有一種難以言傳的朝氣和銳氣，員工們恨不得在身上佩戴「特種部隊」符號，以示和其他投行不同。如果把高盛比做一支軍隊，那麼它的士兵經過嚴格挑選，下級軍官普遍出自一流軍校，中級軍官是多年實戰磨練出的骨幹，高級軍官大都是長期並肩作戰、配合默契的「老高盛」，這顯然是一支戰鬥力強大的精兵。

　　如果查一查高盛高管的履歷，你會發現不少人出自J. Aron大宗商品交易公司。 J.Aron的名號外人未必熟悉，在高盛內部可是大有來頭。 這家原本獨立的公司在上個世紀八十年代初被高盛收購，之後就像金母雞一樣不停的「下金蛋」，J.Aron集團也藉此成為一個勢力強大的「山頭」，高盛老總接班人布蘭克芬（Lloyd Blankfein）就是該山頭的領袖。大宗商品交易近乎投機，槓桿很大，一夕暴富和血本無歸的故事經常發生。這一行里磨鍊出來的人通常對於風險和回報有超乎尋常的敏銳直覺，是一群既能衝鋒陷陣，也能躲避子彈的老兵。 也許正因為高管層中有不少大宗商品交易戰場上滾出來的老兵油子，高盛在容易賺錢時往往敢下很大的賭注，而危機來臨時卻總能全身而退。

　　高盛的管理也很有一套，概括起來說就是：前有現大洋，後有督戰隊，再來點兒政治思想工作。「現大洋」就是高額獎金，連續幾年達到平均每人五十萬美元左右，是其他投行的兩倍。只要有出色的表現，高盛員工就能成為百萬甚至千萬富翁。如此重賞之下，自然人人爭先。所謂「督戰隊」就是懲罰後進的機制。高盛每年都要對員工進行系統評價打分，並淘汰5%的「落後分子」，這聽上去有點殘酷的辦法和羅馬軍團維護士氣的「什一格殺令」倒頗有相似之處。而「政治思想工作」則是培養員工的團體感和榮譽感。逢年過節，大家總能收到老總的電話錄音留言，使人感覺管理層並非高高在上，而是身邊同一個戰壕里的戰友。在公司內部會議上，常常聽到「因為我們是高盛」(Because we are Goldman) 這句話，潛台詞是：我們標準很高，別人做不到的事，我們也能做到！

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:10
　　我所在的投行策略部，員工大都出自哈佛，耶魯等名校，很多有博士學位，有幾位甚至是改行教授，例如面試過我的尼克，還有一位董事總經理曾任教麻省理工商學院。這種資歷的人當然最有話語權，所以他們負責直接與客戶和銀行家打交道的「忽悠」工作。至於我這種人微言輕的小實習生，職責是給大佬們提供忽悠的素材，分析各公司的財務和資本結構情況，變著法「尋找問題」，好讓高盛有幫助客戶「解決問題」的機會。

　　分析數據少不了寫程序，高盛使用的編程語言是一種自己開發的名為「SecDB」的古怪系統　，那藍底白字的界面看上去只有八十年代的水平。可別小看這套外表樸實的系統，它是由高盛珍藏的一批電腦天才花了十幾年時間慢慢積累而成的，據說可靠性和功能都大大超出同類商用軟體。高盛堅持使用自己系統的另一個原因是為了保密，任何人離開公司都無法輕易帶走核心演演算法。此外還有一個留人「陽謀」：用慣了SecDB 的人到別的公司還得重新學起，所以不少人也就懶得跳槽了。

　　剛進公司的我每天被 SecDB 弄得頭昏腦脹，還得經常和「不明飛行物」打交道。這當然不是真的「不明飛行物」 (UFO)，而是 SecDB 系統特有的「通用金融組件」(UFO: Unified Financial Object)的簡稱。工作中遇到問題大家會在一種叫「紅薯」(YAMS: Yet Another Messaging System)的聊天系統上互相交流，在高盛策略部門工作倒是很有幾分矽谷電腦公司的感覺。這也是高盛特色：侃大山一定得會，但光耍嘴皮子還不夠，手上的硬功夫也不能少。公司內部講座上，董事總經理能一邊講模型，一邊寫程序，最後模型講完了，程序也寫完了。高盛團隊確實是一支內外兼修的精銳。

　　
　　我們的部門負責人傑瑞出身於 J. Aron，根正苗紅，是晉陞合伙人的熱門。 這「合伙人」是高盛特有的一個級別，地位在董事總經理之上。 早期的華爾街投行基本上都是合夥制度，資本由合伙人拼湊，提升到合伙人的員工就要貢獻資本，同時也參與分紅。 實行合夥制度的投行風險意識都很強，行事謹慎，因為畢竟資本是合伙人自己的。八十年代后，由於交易規模擴大，以及新產品不斷出現，投行業的資本用量越來越大，各投資銀行不得不紛紛放棄資本來源有限的合夥制度：有的與商業銀行合併「傍了大款」，也有的通過上市發行股票擴大融資渠道。 所有權與管理權的分離，使得華爾街越來越漠視風險，盲目追逐利潤，這也是誘發金融危機的一個原因。

　　高盛在大投行中最後一個放棄合夥制度，於1999年上市，此後「合伙人」就成了一個略帶懷舊色彩的級別，全公司總共才三百多人（2005年），都是獨當一面的大將。晉陞合伙人在望的傑瑞在管理上頗有一套，非常強調「交出貨色」（deliverables）。每星期開部門會議，他都讓大家自己說這個星期能「交出什麼貨色」，然後下星期對照總結。這招十分陰狠——無貨可交固然顯得沒用，拍完胸脯交不出貨看起來就更蠢，眾夥計為了按時交出自己保證過的貨色，只能自個兒拿了小鞭子趕著自己往前走。 據說明朝名相張居正整頓吏治用的《考成法》就是此招，傑瑞無師自通，竟與古人暗合，不愧是當合伙人的料。

　　某日，傑瑞忽然氣急敗壞地召開全組緊急會議，原來兩名組員在電梯里討論併購案件，被客戶聽到了，一狀告到大老闆那裡，釀成了一起嚴重違紀事件。 美國證券法規對於內幕交易處罰嚴厲，就算在自己家裡聊天，如果講到尚未公布的併購案，被人偷聽引發內幕交易，泄密的人都有可能坐牢。因此工作中接觸內幕消息的投行部門人員的嘴應該嚴得跟地下黨似的，說夢話都得留神，現在竟有人在電梯里討論併購案，難怪傑瑞大發雷霆：

　　「你們應該好好想想，在電梯里亂講話是何等愚蠢的行為！還好是我們的客戶聽見了，如果是《華爾街日報》聽了去呢？那還了得！就像前些天紐約證券交易所併購群島公司 (Archipelago)那個事，兩個小分析員(Analyst, 投行初級職位)亂寫電郵，結果讓新聞界見了報，對高盛的形象造成了很壞的影響！」
　　傑瑞說的紐交所事件，是不久前的華爾街新聞，或者說是樁醜聞：紐交所老總塞恩 (John Thain) 以前是高盛首席運營官，所以他聘用老東家作為紐交所併購群島電子交易公司的顧問，這在「靠關係」的華爾街並不奇怪，但是高盛太貪,居然同時當起了群島公司的併購顧問，那麼它究竟代表哪一邊的利益呢？更絕的是，高盛還擁有群島公司15%股權，卻一點避嫌的意思都沒有。 兩個分析員在電郵中拿這個高盛「裡外通吃」的一鍋粥併購案開心，被捅給了新聞界，街上人士紛紛藉機指指點點：「看，這就是高盛。臉厚心黑，什麼錢都敢賺！」

　　奇怪的是，傑瑞不為高盛「吃了原告吃被告」的行徑感到羞愧，反倒對兩個走漏風聲的小分析員大加伐撻。末了，他發出指示：
　　「你們最好少寫電郵，那是永久保存的，搞不好哪天就得見報，拿到法庭上當證據。以後有事打電話，電話錄音只保留三十天！」
　　可惜，再嚴格全面的法律教育也阻擋不了某些人對金錢的貪慾。就在幾個月之後，爆出了美國數十年來最大的內幕交易案，主角之一正是傑瑞的手下，在伯克利面試過我的基恩！　這位哈佛畢業，精明能幹的小夥子，如果沿著高盛之路踏踏實實走下去，成為百萬富翁應該只是時間問題，可是他想發快財，走上了內線交易的不歸路。還好基恩兔子沒吃窩邊草，沒有用高盛的內幕消息，否則傑瑞等人都脫不了干係。這個基恩也確實有點歪才，他先是搭上了一個在摩根士丹利(Morgan Stanley)工作的同夥，兩人又在俄式澡堂泡澡的時候發展了一個就職美林(Merrill Lynch)的分析員，三人串通一氣，由美林分析員提供情報，基恩和大摩同夥利用加州和克羅埃西亞的親戚進行內線交易。基恩等人還嫌消息來源不廣，買通了印刷廠工人，以便在《商業周刊》等雜誌面世之前先取得股評信息。這個組織嚴密的網路最後因為一位克羅埃西亞表姨貪婪的在某樁併購案公開前大買選擇權而敗露，基恩等人也鋃鐺入獄。追想昔年薦己之恩，我不禁為基恩一悲。藉此奉勸各位青年，誤學基恩走邪路。

　　我在高盛實習期間，正好趕上發年終獎金。像我這樣的實習生是沒份的，只能在旁邊「一飽眼福」。2005年是個創紀錄的豐收年，投行部門的營業收入比前一年大幅增長，可是和交易部門，特別是負責自有資金投資的部門相比，投行部的盈利只能算「可有可無」。全高盛賺錢最多的是「特殊情況部」（Special Situiation Group），就是在中國買養豬場的那批人。有人說他們是暗算中國的陰謀家，在筆者看來他們不過是十分精明的逐利商人罷了。後來特殊情況部的負責人還因為對獎金不滿憤然跳槽——有陰謀家跳槽的嗎？

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:11
　　如火如荼的自營投資業務讓高盛對如何利用豐沛的客戶資源有了新思考，「Triple Play」 （意譯：一魚三吃）成為時髦策略：首先是為客戶提供上市、併購等諮詢服務，并力爭為高盛帶來相關生意，這算「第一吃」；然後要幫助客戶優化資本結構，繼續融資，這算「第二吃」；最後還要伺機與客戶聯手投資，直接押上高盛的資本，這是獲利最為豐厚的「第三吃」。 例如中國銀行上市的案例，高盛承銷股票的直接收入並非很多，但幾年前購入的股權卻帶來了相當大的紙面盈利。

　　投資銀行賺了錢，給員工分紅是有「行規」的，給少了精英就可能跳槽。在高盛，負責融資併購的投行部門通常把近50%的毛收入(Revenue)用於工資，獎金和福利支出。投行部門做的是靠關係的無本買賣，不需要太多資金，所以提成比例最高。股票和債券等交易部門因為需要資金支持，分錢的比例低些，一般在35%左右，這包括所有相關人員，至於交易員本身，通常可拿百分之幾到十幾不等的分成。在盈利創紀錄的2005年，這些提成匯總成了天文數字：高盛的兩萬多名正式員工分享了110億美元年度獎金，平均每人達到令人咂舌的五十多萬美元。當然，這些錢遠不是平均分配的：後台的支持性工種，大部分普通員工獎金不到十萬美元，而前台剛進公司的分析員、經理 (Associate) 也拿不了多少錢，甚至可能比其他投行的新進員工還少——反正公司知道初出茅廬的年輕人為積累資歷，錢少也會來高盛，樂得趁機少發點。真正拿大錢的是公司離不開的，尤其是能直接帶來盈利的資深員工，包括銀行家、交易員、銷售、風險控制和研究人員，以及各部門管理者。前台的副總裁級別員工（通常本科生五年以上資歷，或研究生三年以上資歷）很多能掙到五十萬美元以上，董事總經理級別的當在百萬以上，至於最高級別的合伙人中，千萬以上者大有人在，老總保爾森和「太子」布蘭克芬的年收入則在五、六千萬左右。

　　年成這樣好，公司各部門紛紛舉辦奢華的聖誕派對慶祝。投行部的人平時見慣了世面，派對的手筆也最大，包了個豪華酒店，先是開慶功大會，氣氛搞得和演唱會差不多，老總保爾森也講話鼓勁，我印象最深的是他說自己曾經五十多次訪問中國：這個「無利不起早」的老頭兒眼光是多麼精準啊！　
　　大會開完，聚餐開始，在一個大廳里開席好幾百桌。本以為只有我國改革開放初期的土大款如此擺譜，原來大牌投行也一樣。大家邊吃邊欣賞文藝節目，編排者大多是剛進公司不久的分析員。這些年輕人真是精力旺盛，每天工作十五、六個小時，居然還有工夫拍電視小品，而且不少都有「春晚」水平。　最搞笑的是一個「高盛禿髮精」小品，俗話說：「熱鬧的馬路上不長草，聰明的腦袋上不長毛。」高盛人工作辛苦，很多人「中年早謝」，小品就拿這事取笑：說在高盛只有禿頂才能陞官。影片中一位高管手拿小瓶子深情的回憶：自己以前當了多年副總裁，無論怎麼努力工作就是升不了董事總經理，直到用了「高盛禿髮精」，現在頭髮掉光，都當上合伙人啦！在群眾鬨笑中影片里出現了保爾森和繼承人布蘭克芬的光輝形象——這二位都是禿頂。只見兩人高舉小瓶子，齊聲贊道：「高盛禿髮精，就是好！」這些大膽的小孩，竟敢拿老總們開心。一片笑聲中，年輕人心裡平衡了許多：我們錢拿的少，可是頭髮比你們多！

　　聖誕派對是同事們交流的大好機會，可我越和別人聊心裡越發虛：高盛的牛人實在太多，到處都是學歷出眾、口才便給、外表光鮮之輩，在這種人精扎堆的地方，我能有出頭之日嗎？就咱這半路出家的道行，就咱這帶點口音的英語，恐怕很難在需要「資歷」和「侃功」的策略部門贏得話語權，弄不好就得一直跟「不明飛行物」戰鬥下去。　

　　對這種情況，毛澤東軍事思想和德州撲克取勝秘訣的策略一致：敵強我弱，撤。
　　

　　正好此時紐約大學為金融工程類學生專門舉辦了一個招聘會，我便趕去碰碰運氣。到了之後才發現，多數參與公司已經根據簡歷挑出了感興趣的人選，幸運兒們被叫進一間間小辦公室密談，毫無經驗的我自然輪不到這種好事，只能在大廳里各公司的攤位前排隊等候見面遞簡歷。也不知哪裡冒出這麼多學生，一張張年輕的臉上洋溢著憧憬，華爾街年成好，就連尚未畢業的學生們也對來年找個工作，多收個三五斗滿懷希望。排隊學生們一片歡聲笑語，某某學長去了某某公司拿了多少獎金的討論不絕於耳，聽眾於是更增添了排隊的動力。那天去的都是著名公司，似乎每個攤位前的隊都很長，我可沒興趣排上半小時隊和人說三句話，轉了一圈，就只有魯西銀行（化名）這隊人少點。要說魯西銀行也是世界著名的大銀行集團，可是在高盛、雷曼、城堡對沖基金 (Citidel Hedge Fund)　等群雄包圍下，魯西銀行還是顯得「隊比較短」。我對這次招聘會其實已經不抱什麼希望了，於是死馬當成活馬醫，排進了魯西銀行這一隊。

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　　每個人的命中都會遇到幾個貴人，那一天，我遇到了瑞克。　
　　瑞克是魯西銀行的自營交易員（Proprietary Trader），工作是用銀行的自有資本押寶賺錢，在2005年，這可是投資銀行里最讓人眼紅的職業，相當於內部的對沖基金經理。牛人瑞克出於對母校紐約大學的熱愛，代表魯西銀行前來參加招聘會，與不想排長隊的我不期而遇，他也不知道腦子裡哪根筋搭錯了，竟然拿著我那份全無金融相關工作經驗的簡歷嘖嘖讚歎起來：

　　「不錯！好！你看，三級 CFA 都考過了，很不簡單！」　
　　我後來才知道，瑞克自己剛剛考過了 CFA 二級，因此對我大有惺惺相惜之意，在誇我的同時，瑞克也對自己的工作做出了肯定。頗為投機的幾分鐘交談之後，瑞克告訴我，他是代表利率（即債券相關產品）交易部門來招人的，會再和我聯繫安排面試。他邊說邊用鉛筆在我的簡歷上註明「高盛實習生」，然後收進了一個文件夾里。
　　那一晚，我輾轉難眠。魯西銀行……利率交易……我有些心潮澎湃了。
　　

　　伯克利的同學弗蘭克聽說我要去魯西銀行面試，莫名驚詫：

　　「你瘋了。放著好好的高盛不去，跑到一家 商－業－銀行面試。」老弗特意把「商業」拖得很長，以表示對這種自甘墮落行為的鄙夷。他自己已經定好去雷曼工作，人還沒進華爾街，就開始看不起「非純種」投資銀行了。
　　如果老弗能聽懂，我一定會搬出「燕雀鴻鵠」的理論予以回擊。 我告訴他：為了進交易這行，我寧可去買賣五花肉期貨（Pork Belly Futures）!
　　很顯然，一個學完金融工程卻甘願去賣五花肉的人是無可救藥的。老弗搖了搖頭，放棄了對我的挽救。
　　＊
　　第一位面試官馬克，手下管著長期利率交易方面的四、五個組，算個大頭兒。 他進屋之前順手牽羊拿了盒色拉。這原是給我們面試學生準備的午飯，多餘了一些，讓以佔便宜為職業的交易員看見，自然不會放過。

　　馬克有了免費午餐，看上去心情不錯。 問了些我的背景情況，臉上的笑容漸漸消退。我知道，肯定是嫌我沒有金融方面的工作經驗。
　　「我沒有其他問題了。你有什麼要問嗎？」 馬克這話的意思很明顯，他準備結束這場面試了。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:11
　　「聽說您最近被選為『四十歲以下華爾街新星』之一，能講講您的成功經歷嗎？」
　　千穿萬穿，馬屁不穿。我來之前做過功課，知道這位馬克有些名氣。
　　馬克讚許地看了看我 ，然後嘆了一口氣，做凝視遠方狀，顯然，思緒已經回到了從前。

　　「那時候，我很年輕，工作很努力。第一年放單飛，我就賺了五百萬美元。雖然獎金只有五萬，但我覺得自己是世界上最高興的人……」
　　很顯然，馬克對員工的期望就是：一年給他賺五百萬，自己只拿五萬，還高興地上竄下跳。
　　痛憶革命家史之後，馬克結束了對我的面試。我知道，馬屁雖然拍得不錯，他對我恐怕還是沒什麼興趣。
　　第二位面試官是利率掉期（interest rate swap）交易員。此公大概已經吃過了午飯，但這並不妨礙他拿一個免費蘋果——吃白食好像是交易員的共同愛好。「蘋果先生」出了幾道數學題，一邊看著我奮筆演算，一邊翹著二郎腿吃蘋果。我的回答中規中矩，「蘋果先生」的態度不咸不淡。看起來還是沒戲。
　　第三位面試官挺年輕，鼓鼓的眼睛，紅撲撲的臉蛋，樸實的有些鄉氣，活脫脫是錢鍾書筆下、《圍城》里那位剛離開法國鄉下到上海租界當差的警察。
　　哦，法國人。我趕忙滿臉堆笑的打招呼：
　　「笨豬！」 (Bon Jour，法語：白天好)
　　「笨豬！」 「警察先生」回敬了一句。相互恭維之後，面試正式開始。原來「警察先生」乃青年才俊，已經官居數量金融研究部門主管，聽我自稱是學金融工程的，便隨手出了幾個「不算很難」的題目考量一下我的真實武功。這回我李鬼遇上李逵，汗水涔涔而下。幾個回合下來，我已頭大如斗，只有聽著「警察先生」的法式英語講解，似懂非懂，連連點頭的份。我終於明白了：他不是笨豬，我才是。

　　三個面試下來，感覺一塌糊塗，希望全化做了失望。想想自己老大不小，尚不知何時能打入華爾街，不禁悲從中來。正是：空有拜將封侯志，怎奈鬢邊華髮生；千里馬不遇伯樂，俞伯牙難逢知音！
　　

　　就在這時，門吱扭一聲開了，一個短小精悍的身影，飄然而入。握手寒暄之後，得知此人名叫文森，乃市政債券交易部門的主管——他手裡沒拿免費食品，倒不像交易員。 文森看上去有幾分藝術家氣質，我於是投石問路，順著藝術話題試探了幾句。果然，他的業餘愛好是在教堂演奏管風琴！我連忙客串粉絲，時而擊節讚歎，時而恍然大悟，聽文森侃了五分鐘音樂。這一來局面打開了，文森對我頗有相見恨晚之感。

　　進入正題，了解些基本情況后，文森似乎不經意地問道：「你覺得，作為一名交易員應該具備哪些素質呢？」
　　我心中一凜，希望的火苗死灰復燃。這個問題不用準備，我平時最愛研究交易理論，可稱熟讀兵法，多年在股票、期貨、外匯市場搏殺，也算身經百戰。我於是定了定心，從容答道：
　　「我認為一個成功的交易員應該具備三點素質。第一，必須理解，控制風險。有位明星交易員說過：『你無法控制回報，但可以控制風險。』這話我完全贊同。只要把風險控制在可以承受的範圍內，就永遠不會輸光出局，就自然能等到收穫高回報的那一天。 所謂風險，不光是數學意義上定量的風險。 正如飛行員不能只看儀錶，更要靠眼睛和經驗來駕駛飛機一樣，優秀的交易員不能只看數學模型， 還要多觀察，依靠經驗和嗅覺來避開危險。」

　　文森微微點了點頭。
　　「第二，成功的交易員必須擁有強大的自我約束力。總結經驗不難，制定正確的戰略戰術也不難。真正的難點，在於千軍萬馬之中，矢石交攻之際，依然保持冷靜的頭腦，剋制衝動， 按既定交易規則行事。」
　　「第三，成功的交易員必須勤於觀察，善於學習，長於變通。市場在不停的變化，刻舟求劍的人終究會被淘汰。與其預測市場，不如觀察市場，傾聽市場。 隨著市場演變及時修正戰術，方能立於不敗之地。」
　　文森對我的回答很滿意。時間已經超過規定的半小時了，我心中的希望漸漸聚積。終於，他問道：
　　「你願意來市政債券交易組工作嗎？」
　　我先狂喜，隨即有了得隴望蜀之心：市政債券不是最熱門的領域，最時髦的是次級貸款、信用衍生產品和奇異利率產品。 要不要再等個更好的機會？可是，過了這個村，未必有下個店。再說，市政債券總比五花肉強……兩秒鐘以內，我權衡利弊，做出了決定：
　　「I DO。」（我願意）
　　輕舟已過萬重山。

　　
　　最後一個面試官臨時換成了文森小組的資深交易員羅傑。羅傑在中西部長大，芝加哥大學MBA，身上沒有交易員常見的粗鄙之氣，倒有幾分老派紳士的風度。
　　他告訴我，自己以前是高盛市政債券部門的自營交易員——在高盛工作過，是華爾街人最無法保守的秘密。半年前羅傑跳槽來到魯西銀行，與文森聯手，他負責現貨債券，文森負責衍生產品，近來攤子越鋪越大，需要找個幫手。
　　兩位高盛「知青」在「山溝」里相遇，頗有幾分他鄉遇故知的親切，面試也行雲流水，羅傑問的都是些考察對固定收益市場是否理解的問題，正是我的拿手強項。我又順便把話題引向預先準備過的利率曲線模型，第N次闡述了自己的深刻理解。這方面羅傑略懂一些，但不了解細節，對我的講說很感興趣，並直言市政債券交易組需要一個能和數量研究部門溝通的人，我很合適。伯克利學的那點東西畢竟有些用處：做不動研究，至少還能噹噹翻譯。　

　　＊
　　第二天，馬克打來電話，邀請我再去第二輪面試，言談話語之間態度熱絡了不少。這一輪的面試平淡無奇，見了幾個交易員、銷售和風險控制人員。與其說是被面試，倒不如說是我藉機打聽點魯西銀行的情況。我知道，這些面試官不會和我為難，又不是他們自己招人，沒必要那麼認真，要是給我難堪，沒準會得罪文森。
　　幾天之後，我收到了魯西銀行的正式聘書。我看了好幾遍，終於確定職位是在利率交易部的市政債券交易組。那種夢想成真的感覺無法用語言形容，此時距離我被定性為「需要很多年才可能有機會碰錢」六個月時間。
　　高盛這邊，大約也看出了些端倪。領導把我叫進小黑屋，語重心長地對我說，高盛肯定想留我，如果對「不明飛行物」不感興趣，別處也有機會，他們已為我安排了和其他幾個策略研究組見面。　
　　我雖感動，無奈去意已堅。出於禮節，和那幾個組談了談，倒是學了不少東西。上次就想要我但被「截胡」的固定收益策略部門再次發出了邀請，負責的女主管——又是一位普林斯頓博士，三十多歲就當上合伙人的高盛大牛，還親自帶我參觀。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:12
　　在最先進的航空母艦上當參謀固然好，但我真正的理想是成為一名飛行員，在碧海藍天建立功業。面對高盛伸出的橄欖枝，我想起了八十年代的一首流行歌曲：
　　你到我身邊，
　　帶著微笑，

　　也帶來了我的煩惱，
　　我的心中，早已有個她……
　　哎～她比你先到！
　　日期：2011-05-21　08:52:30
　　%4．宇宙的中心

　　2006年4月，我進入魯西銀行集團在紐約的投資銀行部門，成為一名市政債券交易員，如願以償地在交易樓層(Trading Floor)上擁有了自己的席位。
　　如果將投資銀行比作航空母艦，那交易樓層就是繁忙的飛行甲板了。 在自戀的華爾街人眼中，它簡直可以稱為宇宙的中心（Center of the universe）。不過在外人看來，交易樓層大概就和農貿市場差不多。讀者不妨想象一下：把農貿市場里一排排的攤位換成一排排的工作台，把攤上擺放的蔬菜瓜果換成大大小小的電腦屏幕和電話，再將高聲叫賣的攤販換成大聲喧嘩的交易員和銷售人員，交易樓層基本就是這個樣子。

　　剛到交易樓層的我簡直像劉姥姥進了大觀園，當然我比劉姥姥神氣，因為咱有自己的「攤位」： 四台平板顯示器成弧狀從前方將我包圍，各色閃爍跳動的數據、圖線撲面而至，使我有置身星球大戰指揮中心的幻覺。 面前是一部長方型、上面有很多按鍵和無數紅燈綠燈的奇怪電話，旁邊還有個像廣播似的盒子，裡面時而傳出分析師對市場數據的解說，時而傳出交易人員不知所云的黑話。四周的同事們似乎個個都很忙碌，大部分都在電話上：有的對著話筒，發出類似「張軍長！張軍長！請看在黨國的份上拉兄弟一把！」式的絕望呼喊，也有的帶著耳機，如《潛伏》中余則成般深沉地收聽記錄著「深海呼叫峨嵋峰」這樣的重要訊息。再看看周圍，牆上每隔幾米就有一台平板大電視，播放著即時財經新聞，另外一邊的柱子上是同時顯示著全球各金融中心城市當地時間的大電子鐘，似乎在提醒著人們魯西銀行觸角遍及世界的國際金融大章魚地位。

　　與一般寫字樓不同，交易樓層上辦公室很少，除了某些級別很高的大老闆，大家都在一排排的「攤位」前工作。負責所有長期利率交易的馬克就坐在我前面一排，他是「這一帶」最大的老闆，也有著與其身份相符的最大嗓門。 只見他忽然站起來，向著我身後大喊一聲:
　　「John, offer me four　hundred U-six!」（約翰，400手2006年9月到期的 Eurodollar 利率期貨，報個賣價！）
　　一秒鐘后，那個和馬克隔了兩排的交易員約翰大聲回叫：「Sixty eight and half!」(94.685, 對應利率為100% －94.685% = 5.315% )
　　「Done!」 （成交）馬克大喝一聲，一筆短期利率每變化一個基點 (0.01%) 即輸贏一萬美元的交易就此完成。
　　日期：2011-05-21　10:23:00

　　%4．宇宙的中心 (2)
　　也許有的讀者會問，馬克為什麼要和本公司的交易員做交易呢？ 這是因為通常交易員各自負責不同的產品，職責是為自己的交易帳簿 (Trading Book) 創造利潤，在需要用國債、衍生產品等對衝風險時，交易員一般會找本公司有關交易部門，以保證「肥水不落外人田」。
　　投行交易部門按照金融產品大類分為固定收益、股票、外匯和大宗商品。我所在的固定收益部負責各類債券和相關的衍生產品交易，在很多投行都是最重要的盈利（或虧損）部門。 固定收益部下屬的各交易組 (Trading Desk)分別負責美國國債、政府部門債券、房貸抵押債券、市政債券、企業債券，以及各類衍生產品。
　　美國國債 (Treasuries) 是世界上信用風險最低、交易量最大、流動性最好的債券種類。 美國國債的買家中，海外投資者，特別是各國中央銀行和主權國家基金佔據了相當大的比例。 投資者之所以青睞美國國債，一是因為信用風險低，二是因為市場容量大，三是因為變現容易。 龐大而流動性極強的美國國債市場不但為美國施行貨幣、財政政策提供了廣闊空間，也為其他種類的債券提供了利率基準，間接鞏固了華爾街的國際金融中心地位。

　　政府部門債券（Agency Debt）主要指房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）發行的債券。 兩房的職能是為美國老百姓買房子提供貸款便利，它們通過直接從銀行手中購買住房貸款和提供貸款保險等方式為房貸市場提供資金。 由於投資者認為兩房有美國政府的隱性擔保，所以它們的債券融資成本比信用最好的銀行還低，這就使兩房有條件用「便宜借來的錢」為老百姓提供低息住房貸款。但兩房的盲目逐利行為也為金融危機起了巨大的推波助瀾作用，最終美國政府不得不出手援救兩房，這是后話，此處先按下不表。

　　房貸抵押債券 (Mortgage Baked Securities) 是各類房貸打包債券的總稱。過去銀行必須用存款和自有資本支持按揭業務，貸款總量因此受到限制，阻礙了房地產市場的發展。為解決這個問題，華爾街設計了房貸抵押債券，將很多個房貸打包，然後把扣除管理費后的利息和本金收入轉交給投資者。銀行從債主變成中間人，住房貸款的融資渠道大大拓寬，降低了按揭利率，為美國的房價大牛市打下了基礎。房貸抵押擔保債券的模式被華爾街移植，用於打包其他金融產品，推動了金融創新的發展，也為次貸危機種下了遠因。

　　市政債券 (Municipal Bonds) 是美國州、縣各級地方政府，供水、供電、高速公路等公用設施管理機構，以及大學、醫院等非營利機構發行的債券。美國是聯邦制國家，地方政府有相當大的獨立性，聯邦政府無權對地方政府所發債券徵稅。另外，政府為扶持非營利機構，也給予它們的某些債券等同地方政府債券的優惠稅收待遇。購買市政債券，利息收入可以免繳最高可達近50%的聯邦和地方所得稅，因此富人和想省稅的企業是市政債券的主要買家。

　　企業債 (Corporate Bonds) 顧名思義當然就是私營企業發行的債券，按照信用評級，又分為投資級債券 (Investment Grade Bonds)和高收益債券 (High Yield Bonds)，後者也稱垃圾債券 (Junk Bonds)。投資級債券是穆迪評級在 Baa3 以上，標普評級在 BBB－以上的債券，信用風險相對較小，發行者一般為運營情況良好，負債比重不太高的成熟穩定型企業。而垃圾債券的發行公司通常有運營問題，或是負債比重較高，這類債券信用風險高，收益波動大，從交易的角度講有時更像股票而非債券。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:12
　　在這些基礎產品之上，華爾街設計了各式各樣的衍生產品，為投資者和實體經濟參與者提供對沖避險，或者投機的工具。比如最常見的LIBOR利率掉期 (Interest Rate Swap)，就是一手收取（或支付）基於銀行間短期相互拆借利率 （LIBOR）的浮動利息，另一手支付（或收取）固定利息的合約，為雙方提供轉換浮動，固定利息的工具。舉個例子，某公司從商業銀行取得浮動利率貸款，購買飛機以固定年租的方式租賃給航空公司以期賺取利差，那麼這個公司的盈虧就會由於利率變化而大幅波動，甚至導致破產。為消除這樣不必要的利率風險，該公司可以與投資銀行做一個掉期合約，將浮動利率貸款轉化成固定利率貸款，使負債和營收兩方面的利率風險契合對沖，大大降低整個公司的運營風險。

　　坊間流傳一種說法：金融衍生產品是「零和遊戲」，不產生任何價值，所以就是賭博，是華爾街騙錢的工具。這其實是一種似是而非的片面觀點。衍生產品只是工具，就像一把菜刀，可以用它切牛肉，也可以用它切手指，全看使用者如何運用。衍生產品的正面作用在於：一方面使企業等實體經濟參與者能夠有效規避金融風險，專註於最擅長的「本業」，以促進經濟的整體效率，另一方面使投資者能靈活管理金融風險，大膽投資，以降低實體經濟的資金成本。比如航空公司可以用原油期貨、外匯遠期合約 (FX Forwards) 和利率掉期來規避油價、匯率和利率風險，專心做好航班管理、客戶服務等最拿手的事情，並從中獲利。不難看出，企業參與衍生產品市場的王道在於避險，讓投資銀行賺點小錢也沒關係，相當於把管理金融風險的工作「外包」給專業人士，企業本身則可以通過專註於本業，以及優化資本結構、增加金融槓桿來提高整體利潤率 （關於這點下節將進一步分析）。如果企業貪圖交易利潤，用衍生工具進行投機，那就走上了邪路：和投資銀行、對沖基金玩零和遊戲，業餘打職業，當然要吃虧。 中航油在航空燃油市場的五億美元交易虧損和國儲局在銅礦市場的二億美元交易虧損，都是近年的實例。

　　投資銀行中的交易部門除了按照負責產品分成交易小組，還可以按交易性質分為自營交易(Proprietary Trading) 和做市交易 (Flow Trading, Market Making)兩大類。自營交易就是用銀行的自有資金押寶賺錢，不直接與客戶打交道，類似投行內部的對沖基金。做市交易是為客戶提供流動性，以期賺取差價 (Bid-Offer Spread)，這是投行交易部門的最基本職能。 做市交易員的職責是為客戶提供有競爭力的報價，並管理好交易賬簿的風險。 比如交易員對某國債的報價是買價 100，賣價 1001/32，這時正好有兩個客戶，一個要買1000萬美元面額該國債，一個要賣1000萬美元，那麼交易員就可毫無風險地賺進 1/32 的差價，總計三千多美元。 如果只有買家客戶，沒有賣家，交易員就面臨選擇：可以立刻到市場上買回1000萬美元國債平倉，但這樣做可能賺不到錢；也可以用其他國債對衝風險；甚至可以短期投機，賭該國債不會漲，等待賣家客戶出現，或是市價下跌后再平倉。

　　顯然，投行的客戶交易越多，做市交易就越容易賺錢，負責拉客戶的是銷售 (Sales)。 每個銷售都專職負責一些客戶，為他們提供研究報告、市場信息，有時還扮演「軍師」的角色，千方百計促成客戶和本投行做交易。當然，請客吃飯、陪人消遣這類拉關係的事也少不了。 銷售和交易員之間的關係微妙，雙方都以某種方式從交易利潤中提成，利益關係處理不好就可能發生衝突。 此外，銷售的業績評估通常更強調帶來了多少交易機會，而不是交易員究竟賺不賺錢，所以他們有時會幫助客戶壓交易員的價。 協調交易員與銷售的關係，讓雙方都保持幹勁，往往是件讓管理者費神的事。

　　魯西銀行在美國是「外來戶」，根不深，客戶關係比起高盛、花旗這樣的「地頭龍」稍遜一籌。但該銀行的優勢是「錢多」，信用評級高，資金成本低，適合自營交易，在投行紛紛用自有資本投資獲利的2006年，擴展自營交易就成了魯西銀行的發展方向。我所在的市政債券組創立不久，沒有專職的銷售人員，客戶交易不多，以自營交易為主。

　　
　　%4．宇宙的中心 （3）
　　剛當上交易員的我每天懷著興奮的心情到「農貿市場」上班，一上來做的都是諸如核對風險報告、輸入交易、計算當日盈虧之類的輔助性工作。文森還交給我一個特殊任務：盯住會議室。 在我們的座位附近有一個玻璃圍起來的會議室，經常有穿戴整齊的外來人士和本公司人員開會，若是午飯時間會有三明治、飲料之類的午餐提供。大約西裝革履、需要保持儀態的人飯量比較小，這些免費午餐都有大量剩餘，當會議結束后，交易員們會放下手中的活計，將三明治一搶而光。 文森讓我盯住會議室，就是要取先發之利，以「動如脫兔」之姿，趕在別人之前將午餐拿到手。開始我很奇怪，為什麼這些玩大錢、掙大錢的交易人員會對免費午餐如此熱衷，後來我漸漸明白，這是一種職業習慣，或者說是交易員應具有的素質：臉皮薄，不愛佔便宜的人是當不好交易員的。連文森這樣渾身藝術家氣質的交易員也未能倖免，只有羅傑對免費午餐不屑一顧，堅持自己買飯，算是個異數。

　　文森負責衍生產品，他主要在銀行間市場 (Inter-dealer market) 做交易，不太打電話，通常直接對著面前的一個盒子喊話。 各投資銀行之間相互交易的市場叫做銀行間市場，其作用主要是轉移風險，例如某個銀行接了一單大生意，但是一時無法通過與其他客戶交易來對衝掉所有風險，那麼這個銀行的交易員就可能到相關的銀行間市場做些反向交易，把風險釋放到其他銀行。投資銀行相互間是競爭關係，通常不願意在成交之前向對方暴露身份，所以一般不直接打交道，而是通過銀行間交易中介 (Inter-dealer broker) 匿名詢價報價。 中介公司的利潤很高，一筆交易收費動輒幾千上萬，因此他們也最捨得花錢，比如為投行客戶安裝不需撥號的直線電話。文森面前的「廣播盒子」裡面就通著幾條這樣的直線，三個中介時不時地報著最新市場價格，也為嘈雜的交易樓層交響曲貢獻著音符。

　　羅傑負責現貨債券，全部是自營交易，打交道的包括華爾街各大投行和一些地方性的中小券商，總共有近二十家。每個券商都有固定的銷售人員和我們聯繫，主要是推銷一級市場的新發債券和促成二級市場交易。這些人每天都要打來無數的電話，經常是幾條線的來電紅燈一起亮，羅傑接不過來，就讓我幫他接。這接線生的活兒可不好乾，尤其讓我頭大的是：十幾個銷售中竟然有六個都叫克里斯 (Chris) ！每位來電話都是：「嗨，這是克里斯！」　我初來乍到，「聽音辨人」的武功還沒練成，只能怯生生的問：「你是哪家公司的？」　問多了幾次，某些克里斯還顯得很不耐煩。拜託！克里斯又不是柯林頓，重名的多了，我哪知道您是哪路神仙？

　　分不清名字還在其次，更發愁的是聽不明白他們說什麼。這些銷售講話都特別快，還都是黑話。一個典型的電話是這樣的：
　　「Hi, this is Chris。We are fifty-five fifty with a client on five million Salts fives of thirty-five。 Clear。」 （嗨，這是克里斯。我們五十五，五十，和一個客戶關於五百萬咸鹽，五和三十五，清楚。）
　　遇到這種情況，我只能無助地轉向羅傑：「傑哥，這啥黑話，咋整？！」

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:12
　　還好羅傑是個有耐心的人，在他的指點下我漸漸弄明白了那些行話的含義。比如上面那個電話的實際意思是：「關於500萬亞利桑那州鹹水河工程債券，票面利率 5%，到期時間 2035年，我們買方出價 4.55% 收益率，客戶賣方報價 4.50% 收益率，雙方均不讓價。」言外之意，你想買賣的話現在可以插一腿了。
　　日期：2011-05-21　11:45:01
　　%4．宇宙的中心 (4)

　　新交易員要取得代表公司做交易的資格，首先需要通過「第七系列」(Series 7) 和「第六十三系列」(Series 63) 考試，前者涉及證券法規，客戶交易等方方面面，後者涵蓋地方性法規，都是選擇題考試，答對 70% 就算過關。新員工只有三次機會，過不了就得走人。 好賭的交易銷售人員經常用某人的考試分數打賭，有的還做起了「買價75，賣價80」之類的「做市交易」。我的考試成績本來是牛派賺錢的大好時機，但由於全體做多，沒人贏到錢。好像沒費什麼力氣，我「第七系列」就考了個罕見的95%，這使我一度對自己產生了懷疑：為什麼數學研究做不動，標準化考試卻總是取得變態高分？ 難道真是「高分低能」嗎？一番反思之後，我悟出了其中的道理：數學追求的是絕對完美，看似簡單不過的哥德巴赫猜想、龐加萊定理，能讓數學家們花費上百年的時間，所以這一行不適合我。高盛的策略部門需要的是金光閃閃的資歷、權威式的話語權，這工作也不適合我。做交易員倒是和參加標準化考試頗有類似之處：兩者都需要反應快，在有限的時間內迅速分析大量信息，然後綜合各方面情況，做出未必最佳，但是「較佳」的選擇。和考試學生一樣，交易員也有機會根據自己的「分數」調整策略，以利再戰。

　　我為終於找到了適合自己的職業感到無比振奮：脫離了21點和德州撲克的「業餘賭場」，進入了華爾街這個「職業賭場」，用老舍先生《茶館》里的話說：「咱不抽大煙了，改抽白面兒了！
　　日期：2011-05-21　22:54:34
　　%5．杜邦公式 (1)
　　2006年，我們市政債券交易組的業績順風滿帆，基本上每個月都有幾百萬美元進賬。 看著地里的「莊稼」蹭蹭往上漲，文森和羅傑兩個「老農」樂開了花——他們可是有提成的。 就連我這個剛入行，只掙點工分口糧的學徒也喜滋滋的，憧憬著自己當上老農的那一天。
　　也許讀者會問，就三個交易員守著幾台電腦和幾部電話，怎麼能賺那麼多錢？投資銀行到底做得是什麼買賣，能這樣「點石成金」？大體說來，投行的利潤來源主要有以下幾項。 首先是傳統業務，包括承銷股票、債券、公司併購、做市交易、證券經紀、幫助客戶理財等等。八十年代之後，隨著資產證券化的發展，投資銀行逐步介入向實體經濟提供資金，然後將信貸打包賣給投資者的業務，比如上節提到的房貸抵押債券，這就是所謂的「影子銀行體系」 (Shadow Banking System)，後文還將詳細介紹。 近十幾年，在寬鬆的貨幣政策和繁榮的資本市場吸引下，投資銀行越來越多地從事利用自有資金投資獲利的行為，前文提到的高盛「一魚三吃」策略和魯西銀行擴展自營交易的方針，都是實例。

　　為了便於讀者了解投行的經營模式和業務發展的大致脈絡，我們不妨通過一個基於實際的虛擬劇本，看看「超盛證券」是如何圍繞著創造利潤，提高凈資產回報率的主軸發展業務的。
　　＊
　　地點：超盛證券，華爾街老牌投資銀行
　　人物：
　　牛老大：超盛首席執行官（CEO）
　　豬哥靚：高級顧問，軍師
　　關西鐵：負責投資銀行部(Investment Banking)
　　柯戶多：負責資本市場部(Capital Markets)

　　常達包：負責資產證券化與結構化產品(Securitization and Structured Products)
　　郝大丹：負責自主投資，自營交易 (Principal Investment and Proprietary Trading)
　　欒亞寶，孟哲來: 交易員，危機前離開超盛，自己開了對沖基金
　　錢聰聰：交易員，危機中離開超盛，跳槽到紫金朵對沖基金
　　第一幕：鍍金時代
　　卻說牛老大榮升超盛證券首席執行官，董事會給的任務是：為股東創造回報。 牛總的業績評估將以凈資產回報率 (ROE: Return on Equity)為主要標準。

　　股東在過去叫「東家」，是企業的擁有者，老總是給股東打工的，以前叫「掌柜」。東家投資當然是為了賺錢，所以「凈資產回報率」應該是掌柜牛總奮鬥的重要目標。5％如何呢？這和國債收益差不多，股東也不用開公司了，直接買國債更省心。所以牛總的目標應該是10%到15%左右，這不是一個能輕易達到的指標，於是牛總找來了軍師豬哥靚。

　　豬哥數學系出身，但學藝不精，拿手的只有算術。算術學家豬哥在紙上寫下了一個簡單公式，為牛總揭示了ROE背後的深刻道理。
　　杜邦公式 (Dupont Formula)：
　　ROE = 凈利潤／股東權益
　　(Net Profit / Equity)
　　=（凈利潤/銷售收入）*（銷售收入/總資產）*（總資產/股東權益）
　　(Net Profit / Sales) * (Sales / Assets) * (Assets / Equity)
　　= 銷售利潤率 * 資產周轉率 * 財務槓桿比率
　　(Profit Margin) * (Asset Turnover) * (Financial Leverage)

　　豬哥進一步分析，要想讓超盛的ROE達標，就得從杜邦公式指出的三個方面想辦法，首先要抓銷售利潤率。顯然，一本萬利的買賣最好，比如微軟，人家玩的是高科技，又佔據市場壟斷地位，所以一張成本五塊的軟體光碟就敢賣五千，利潤率驚人。不妨把依靠銷售利潤率提高ROE的方法稱為「微軟模式」。當然，叫「中國移動模式」也很貼切（註：此處采其大旨，暫不區分凈利潤和毛利潤）。

　　牛總一聽恍然大悟，馬上找來投行部負責人關西鐵和資本市場部負責人柯戶多，向他們布置了任務。在老關領導下，超盛猛做股票發行、公司併購等傳統融資業務，這些都是靠人脈、靠人才，不需多少資本而油水豐厚的「微軟模式」業務。在老柯指揮下，超盛大量承銷債券，做市交易也紅紅火火，客戶們你來我往，超盛風險不大卻獲利甚多，這也符合「微軟模式」。

　　依靠傳統投行和交易業務，超盛很風光了一陣子，但競爭越來越激烈，老關和老柯都抱怨市場趨於飽和，牛總不得不尋找新的增長點，於是他又找來了豬哥靚。豬哥分析，超盛得從杜邦公式的第二項上想辦法，提高資產周轉率。在企業界，薄利多銷的零售業是這種模式的典型。零售業的核心是讓資產「轉起來」，大量進貨，大量出貨，周期越短越好。不妨將這種依靠資產周轉率提高ROE的方法稱為「沃爾瑪模式」。人們在生活中會注意到，商場里的服裝一旦過季，通常會大幅減價，在美國更是如此。有經驗的店員應該向顧客解釋：本店正依照杜邦公式，努力提高資產周轉率呢！

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:13
　　聽完豬哥的分析，牛總豁然開朗。經研究，超盛決定進軍資產證券化和結構化產品市場，牛總以重金從另一家投行挖角，聘請了業界大拿常達包和他的核心團隊。在老常帶領下，超盛大量購入普通住房貸款、次級貸款、商業樓宇貸款、垃圾債券、銀行信貸、信用卡債、車貸等等，利用本公司資產負債平衡表（Balance Sheet）暫時「存貨」（Warehousing），然後打包做成各式各樣的資產擔保證券（ABS）和擔保債務憑證（CDO）賣給投資者。這一來，超盛變成了生產證券化、結構化產品的流水線，超盛的資產轉起來了，ROE也上去了，只有一個小問題，常達包團隊的產品不是全都好賣，特別是一些沒有評級，或評級較低的債券，不容易找到買家。最後牛總拍板，為保證「流水線」不停工，超盛自己把這些賣不掉的打包債券買下來，讓明星交易員錢聰聰管理，盡量對衝風險。牛總心想，反正房價一直漲，問題不大，說不定還能賺一筆。

　　超盛按「沃爾瑪模式」做起了資產打包流水線的生意，ROE更上一層樓，達到了15%。此時整個華爾街都很火，尤其是那些對沖基金，個個年回報率百分之好幾十。超盛交易員欒亞寶、孟哲來辭職自己開了對沖基金，專買超盛打包產品，都成了街上的大款，據說收入遠遠超過了牛總。董事會坐不住了，提高了牛總的指標：ROE爭取20%，向對沖基金看齊！

　　牛總找軍師豬哥靚商議，豬哥極富哲理地指出：想要對沖基金的回報，超盛就得成為對沖基金。對沖基金，特別是債券類基金最基本的盈利模式，就是用對沖控制風險，然後通過金融槓桿提高利潤率。這種靠杜邦公式第三項「財務槓桿比率」提高ROE的方法，可稱為「華爾街模式」。精通算術的豬哥舉了個例子：某債券只有區區5%的年收益率，很不起眼，可是如果能用3%的年利率融資，自有資本1元，借款19元，用20倍槓桿，那麼回報率就能達到驚人的43%，扣除工資獎金等各項支出，留給股東的ROE還能超過20%！何況20倍槓桿不算高，只能說才起步，人家美林、貝爾斯登都三十多倍呢！

　　牛總頓時明白了，馬上拍板，按「華爾街模式」走，把負責自主投資和自營交易的郝大丹官升一級，讓他招兵買馬。連欒亞寶、孟哲來這樣的混混都敢開對沖基金，超盛當然能做得更好！
　　在管理層支持下，郝大丹重拳出擊，大量購進資產，擴大交易規模，超盛的槓桿比率很快達到了30倍。 靠著自主投資和自營交易的大筆利潤，包括很多尚未兌現的紙上利潤，超盛的ROE一舉越過20%。年底到了，牛總率眾頭領大碗喝酒、大塊吃肉、大秤分金，好不快活！嘍羅們也都分些散碎銀子，在寒風中喝上兩碗肉湯暖和暖和。只有負責投行部的關西鐵略感失落：咱超盛這百年老店，響噹噹的華爾街「白鞋」投行，咋越來越像對沖基金了捏？！

　　（欲知超盛證券在金融危機中的命運，請看第10節中劇本第二幕。）
　　

　　5．杜邦公式 (2)
　　從超盛證券的故事，可以看出金融危機前十幾年間投資銀行業務發展的大致線索。天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往，投行之所以不斷推動包括次貸在內的新產品，不斷擴大自主投資和自營交易規模，都是受自身利益驅動，也是被同業競爭「逼」的：每個銀行的「牛總」頭上都套著 ROE 的緊箍咒，都有一本難念的經啊！
　　非但投行，其他發達國家大型企業的經營也往往圍繞著杜邦公式所揭示的提高銷售利潤率、增加資產周轉率和控制利用財務槓桿的主軸展開。 在一個充分競爭、趨於飽和的成熟市場，「微軟模式」和「沃爾瑪模式」在一定階段都會遇到瓶頸，如何妥善使用「華爾街模式」往往成為企業做大做強的關鍵性因素。這就不難理解，為什麼國際大企業的高管層中很多人出身金融財務領域。其實上至整個國家經濟的層面，都能看到「華爾街模式」的蹤影：例如美國，眾所周知海外投資者擁有大量美國資產，實際上美國對海外也有大量投資。有趣的是，外國對美國的投資約有三分之二為債權類，比如中國持有的美國國債，而美國對海外的投資則有三分之二為股權類，比如通用汽車在中國的投資。可以說美國就像一個巨大的對沖基金，利用別人的低息資本發展自己的企業。

　　中國改革開放三十年以來，依靠理順所有權關係和人民自身的勤勞，經濟發展取得了舉世矚目的成就。 但是，我國經濟依然處於資本利用效率低下的市場經濟初級階段，前幾年的一份研究報告指出，中國經濟的整體 ROE 只有5％左右，遠低於發達國家水平。老百姓辛苦儲蓄的資本沒有被有效使用，嚴重環境污染，鋼廠重複建設等等都和整體經濟的資本配置不合理有關。中國人不可能永遠過「幹活多，掙錢少」的日子，中國企業也必須擺脫單純依靠廉價勞動力、生產微利產品的模式。在走向與發達國家全面競爭的過程中，我們無法迴避「華爾街模式」，必須學會合理配置資本，有效管理風險，掌握國際資本市場的遊戲規則。為達到這一目的，銀行體系的改革、資本市場的發展，以及金融財務人才的儲備，都是值得國家管理者深思的問題。

　　「華爾街模式」的訣竅在於「適度」，所謂過猶不及，金融危機前的美國，就是典型的「過了」。在格林斯潘主導下，美聯儲用低利率應付網際網路泡沫和「9•11」事件之後的經濟問題，也確實一度帶來過房地產市場的榮景。 但是長期的低利率造成流動性過剩（票子印太多了），使大量資本在實體經濟中找不到回報適當的出路，只能以包括次貸在內的各種方式湧入資本市場。流動性大潮使得金融產品的收益率不斷降低，在這種情況下，使用金融槓桿就成了提高資本回報率的最直接快捷方式。這好比傳銷，只要網路還在擴大，先進場的人就能從後進場的人手中賺錢。於是對沖基金蜂擁而起，投行自營交易如火如荼，種類越來越多、式樣越來越花的「金融創新」產品吸引著投資者以各種方式參加資本傳銷的遊戲。 然而，在繁榮的表象背後正孕育著巨大的危機，誠如天寶年間的盛世不過是安史之亂的前奏而已。

　　
　　%5．杜邦公式 (3)
　　身處2006年鍍金時代中的華爾街精英們，很少有人想得那麼遠，即使「明年」都是遙遠而缺少意義的：明年，還未必在這家銀行干呢。 大家都在為年底的獎金奮鬥，努力在今年給公司多賺點錢，金融槓桿自然是不可或缺的工具。
　　每月盈利數百萬美元的魯西銀行市政債券交易組，就是「華爾街模式」的範例。 我們管理的債券頭寸（Position) 高達十億美元以上，用來買債券的錢絕大部分是借來的，最普通的融資方式是短期抵押回購（Repo: Repurchase Agreement)，通常為隔夜拆借。在這種合約中，借錢的一方把債券賣給放貸的一方，並承諾一天後用包含利息的略高價格買回來。回購借貸方式因為有抵押品，信用風險小，所以利率常常比短期國債還低，是最便宜的融資方式。放貸方一般為貨幣市場基金、企業財務部門等有「暫時不用的閑錢」的投資者， 而借貸方通常為使用金融槓桿的投行、對沖基金等，它們可以每天「滾動借款」(Roll Financing) 融資，直到將債券賣掉為止。每個回購合約的具體條款都是雙方討價還價的結果，放貸方為了保險，會依據借貸方信用好壞、抵押資產的風險程度等要求借貸方提供「折減」 (Haircut)，比如說用價值100元的資產抵押只能借款95元，這樣即使借貸方違約，放貸方也有比較大把握保本。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:13
　　回購市場是投資銀行資金鏈上非常重要的一環，以魯西銀行為例，自有資本數百億美元，用於交易的只是其中一部分，而一個市政債券組就有超過十億美元的頭寸，這樣的交易組魯西銀行在世界各地有很多，顯然必須借錢維持經營，而且必須盡量依靠融資成本最低的回購市場。 魯西銀行是信用好的大銀行，回購借款利息低、折減少，有利於使用金融槓桿。 也許有的讀者會問：如果回購市場放貸方的投資者忽然拒絕提供貸款，或是提高利息，要求更多折減會怎麼樣呢？答案是：您已經在十分超前地考慮金融危機中的問題了。

　　回購的模式被華爾街推廣，創造出各種結構化短期融資產品，比如SIV（Structured Investment Vehicle)，市政債券特有的TOB（Tender Option Bond) 等等。由於美聯儲的低息政策，這些短期融資的利率相當低，華爾街用借來的錢投資收益高的長期債券，或是有一定信用風險的債券，藉機獲取利差。以市政債券組為例，假設總頭寸為十億美元，如果債券收益和融資成本間有1%的利差，那一年就是一千萬； 要是這十億美元的盤子再買進賣出「轉」上一遍，平均每筆賺個1%，就又是一千萬。別忘了，我們買債券的錢絕大部分是借的，使用銀行資本不過千萬美元左右，ROE（此處為毛利潤率）是驚人的百分之幾百。 從杜邦公式的角度看，提高利潤率的「微軟模式」和增加周轉速度的「沃爾瑪模式」對我們固然重要，但起決定性作用的還是「華爾街模式」的高槓桿！

　　金融槓桿是把雙刃劍，對虧損一樣放大：如果資產回報率是－1％，那可就是虧好幾千萬了。 所以做槓桿投資的交易員無不絞盡腦汁考慮如何對衝風險，比如我們組通常會用掉期（Swap）控制利率風險，這樣從理論上講不管利率如何變化，債券和掉期的盈虧都會大部分沖銷。
　　為什麼一定要對沖呢？如果只是擔心風險，「賭注」小點不就行了嗎？ 這是個十分微妙的問題。在第1節中，我們曾經討論過21點遊戲的缺點：輸贏波動太大，所以不能下大賭注。 許多金融投資工具也存在類似問題，比如美國股市的長期複合平均年回報率約為7%，但波動性很大，因此不能多用槓桿，否則趕上熊市本錢就賠光了。對沖的目的就是要「改造」這些「贏面大，但波動性強」的遊戲。 假設某對沖基金髮明了一種「熊虧」交易法，平均年回報率為－3%，乍一看很可笑，賠錢的事誰願意干？ 可如果「熊虧法」能極好地沖銷做多股市的風險呢？假設二者一起使用平均年回報率只有3%，但波動性很低，此時加上10倍、20倍的槓桿，總回報率豈非遠遠超過單買股票的7%？對沖手段就是以損失部分資產回報率為代價，降低波動性，然後加大槓桿提高利潤率！說來說去，還是杜邦公式！

　　可見，對沖和槓桿其實是孿生姐妹。對沖基金經理們和自營交易員們絕非善男信女，他們對沖可不是因為膽小，而是要在風險和金融槓桿之間走鋼絲，藉以取得高回報。很明顯，這是個「高技術」的買賣，各投行、基金為在競爭中取得優勢，從數量模型到電腦程序的軍備競賽不斷升級，交易和研究人員中也越來越多地出現了數學家、物理學家和火箭工程師的身影。

　　在市政債券組，就數我數學最好——咱畢竟曾經站在數學殿堂門口向裡面張望過，因此我負責設計對沖方案。在數量研究部門協助下，我做了大量數據分析，測算了各種衍生產品的對沖參數，還設計出根據相對價值調整投資組合結構的模型。市政債券組這架「戰機」在精密的雷達儀錶幫助下平穩飛行，利潤源源不斷，我心中也很有幾分成就感。

　　理工科出身的人由於所受訓練關係，常常不自覺地報有「萬物皆有其一定規律」的看法，譬如用開普勒定律可以準確測算行星軌道，那麼金融市場也必然受某些「定律」支配，摸清了這些規律就可以無往而不勝。的確，2006年的市場在科學家們支配下似乎變得越來越「乖」了：市場參與者都有類似的思維方式，差不多的模型，而且不斷有新參與者加入，所有人都用大同小異的方法，雨後春筍般的對沖基金和自營交易組們當然會把市場推向模型指引的方向。然而，行星沒有感情，人有，今年的貪婪在明年就可能轉為恐懼，亘古不變的「市場開普勒定律」是不存在的。

　　在2006年，主導市場的是「貪婪」：投資者都在挖空心思爭取高一點的回報。華爾街當然不會錯過這樣的機會，於是各種衍生產品大行其道，很多都是包裝好的槓桿投資工具。比如信用風險掉期 (CDS，Credit Default Swap)，它是一種保約，甲方定期向乙方交納保費，被投保的企業如果出現信用違約（粗略說就是付不出利息，還不出本金），那麼乙方賠償甲方損失。CDS的設計初衷是為了轉移信用風險，但後來卻越來越多的被用來投機。為迎合需求，投資銀行又發明了「信用風險指數掉期」(CDX)，這是一籃子掉期合約，投資者可以同時押寶很多公司的信用風險。由信用較好的投資級 (Investment Grade) 公司組成的CDX IG指數，在大批投資者賣保險的壓力下，保費越來越低，只有每年幾十個基點（百分之零點幾），表示投資者樂觀的預估 CDX IG 指數涵蓋的一百多家企業中平均每年只有約一家出現信用違約。

　　＊
　　作為第一線交易員，那段時間我明顯感覺競爭激烈，賺錢越來越難。我們組有些衍生產品客戶交易，魯西銀行在美國的客戶關係不行，少有獨家承包的「肥活兒」，大都是公開競價的生意。文森的主要精力在「自留地」上，對於客戶交易「種公田」興趣不大，所以經常交給我練手。參加公開競價的大部分是外國銀行，它們不像高盛、大摩那樣有好客戶，吃不上肥肉，就跑到競價市場爭骨頭，搶市場份額。

　　激烈的競爭把利潤率壓的很薄，每次競價，我都要小心翼翼的檢查模型，核對交易參數，等著銷售大喊「We are live!」（實時競價開始！），然後提心弔膽的報出價格。短暫的等待后，最怕聽到的就是「We won!」（我們贏了！），我總會本能的擔心是弄錯了價格才贏的，一定會馬上問銷售：「What』s the cover?」（和第二名差多少？），如果不到半個基點，才能鬆口氣。即便是成功的交易，利潤也通常不到一個基點，就是說一筆面額一千萬美元，期限十年的掉期交易，最多只能掙七、八千美元，扣除銷售的提成 (Sales Credit) 和對衝風險的開銷，交易員能不賠錢就不錯了。所以那時我最願意當第二名(Cover Bid)， 這樣既顯得我作為一個新人能報出有競爭力的價格，又不必真做賠本賺吆喝的生意，實為最佳結果。

　　客戶交易上賺不了大錢，我們只能從自營盤上想辦法，最簡單的還是增加頭寸，多用槓桿！　整個華爾街都面臨利潤越來越薄的問題，都在擴大交易規模，結果是國債與其他債券間的利差越來越小，各類金融產品的風險溢價 (Risk Premium) 越來越低。這個波瀾不驚的市場有時令我覺得很無聊，曾出不窮的各種衍生產品真的能讓風險分散，真的能讓金融市場擺脫大起大落的循環嗎？

　　CDX IG 指數每天都在 33－40 基點的狹窄區間內擺動，企業破產的事情以後大概是不會常有了。 看起來經濟會一直繁榮，房價會一直上漲，美國和整個西方世界會一直沿著自由資本主義的康庄大道前進。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:13
　　%6．永不凋謝的花朵 (1)

　　美國人的思維，比較偏向直線型： 對於未來的發展趨勢，他們往往會把今天的榮景無限延伸，或許幾百年來的歷史讓美國人習慣了「明天會更好」。而中國人對趨勢的看法，則偏向於周期：經歷了數千年的王朝更迭，盛衰交替，「分久必合，合久必分」的邏輯已經融入我們的民族記憶。2006年的金融市場，歌舞昇平，好日子似乎看不到頭，但我心中隱然覺得：

　　亂世，總有一天會回來。
　　近二十年間，美國金融市場曾經數次被推到亂世邊緣。最著名的一次，是1998年的長期資本對沖基金 (Long Term Capital Management) 危機。關於 LTCM 的興衰史，作家洛文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》(When Genius Failed) 一書中有詳細記錄。 這本書我讀過很多遍，因為我相信：
　　歷史往往驚人的相似。
　　＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊
　　創立於1993年的LTCM 基金，與華爾街鼎鼎大名的索羅門兄弟公司淵源深厚。上個世紀八十年代，索羅門公司創建了房貸抵押擔保債券市場，開啟了資產證券化的新時代，該公司還率先展開了大規模套利交易 (Arbitrage)。LTCM 基金的核心人員，就是長期擔任索羅門公司套利交易部主管的麥瑞外澤 (John Meriwether) 率領的一群交易員。所謂套利交易，嚴格意義上說應該是完全沒有風險卻可以獲利的交易，這種機會畢竟很少，所以實際中的套利交易以風險較小的價差交易 (spread trade) 居多。在價差交易中，投資者買進一種金融產品，同時賣空另一種金融產品，只要兩種產品的「價差」變化符合預期就能賺錢。比如套利交易員看到30年國債的收益率比29年國債的收益率少了10個基點，就可能按比例購入29年國債，放空30年國債（債券收益率和價格反向變化），這樣不管兩種國債價格如何變動，只要它們的利差縮小，套利交易就能賺錢。 10個基點 (0.10%) 不算多，怎樣把小錢變成大錢呢？讀者現在應該很熟悉債券交易的套路了：用槓桿唄！

　　價差交易中的「買一邊，賣一邊」，實際上是一種對沖，把「水漲船都高，水落船都低」的宏觀市場因素過濾掉了，剩下的是「兩條船」的相對起伏。上節討論過，對沖的真正目的並非避險，而是要用槓桿獲取高利潤！八十年代，在大部分專業投資者還把全部精力用於分析價格漲跌的時候，索羅門公司的套利交易員們卻悄然運用著對沖 + 槓桿的新思維看待市場。和德州撲克一樣，首先掌握一種新遊戲秘訣的人最容易賺錢——擁有先發之利的索羅門公司在套利交易上的年利潤以上億美元計。

　　麥瑞外澤率領的團隊把套利交易的成功模式搬到了 LTCM 基金。如果說這些明星交易員還夠不上稱為「天才」的話，請看 LTCM 的其他成員：舒爾茨 (Myron Scholes) 和莫頓 (Robert Merton) 是金融學界兩位泰山北斗級的人物，他們在選擇權定價理論上做出過開創性工作，並以此獲得1997年諾貝爾經濟學獎；曾任哈佛大學教授的慕林斯 (David Mullins) 還擔任過美聯儲副主席。

　　明星薈萃的 LTCM 基金沒有讓投資者失望，前三年就取得了累計 200% 以上的回報率。更驚人的是，這支基金的波動性很小，盈利差不多按照固定速率攀升——或許天才們真的發現了「金融行星」運動的規律！　然而成功也有副作用：越來越多的投行和對沖基金效法 LTCM 開始涉足套利交易。 各路山寨版「LTCM」用的模型都差不多，做的交易也都差不多，這固然將市場推向了天才們所預期的方向，但也帶來了一個問題：價差越來越小了，以後怎麼賺錢呢？讀者們當然知道答案：多用槓桿唄！為維持利潤率，LTCM 基金確實大大增加了槓桿：1998年初，凈值不到50億美元的 LTCM 已經擁有1200多億美元資產，槓桿率達到約25倍，這還不包括大量未計入的衍生產品。高槓桿並未使 LTCM 的天才們過分擔心，他們更願意相信自己的數學模型，有誰能不相信舒爾茨們和莫頓們的模型呢？ 選擇權定價的「布萊克—舒爾茨—莫頓公式」(Black-Scholes-Merton Formula) 可是衍生金融領域的「牛頓定律」呀！

　　只是，牛頓研究的是沒有感情的自然界天體，而舒爾茨和莫頓研究的是受貪婪和恐懼支配的人類金融市場。牛頓說過：「我可以計算行星的軌道，卻無法計算人們的瘋狂。」 他老人家無疑是正確的。
　　1998年春天，經濟轉型遭遇挫折的俄羅斯開始出現信用問題的苗頭，但西方世界的主流觀點不相信俄國政府債券會出現問題：一個擁有核武器的前超級大國怎麼可能宣布破產呢？ 至少俄國政府以本國貨幣盧布發行的債券絕對不會有問題，實在不行政府還可以多印鈔票還債嘛。然而主流們忽略了一點：俄羅斯是一個慣於使世人驚奇的國家。對於阻擋過拿破崙、打敗過希特勒、建立過第一個社會主義國家的俄羅斯人來說，沒有什麼是不能幹或不敢幹的：1998年8月，俄國政府宣布：盧布貶值，政府債券重組。國際金融市場的第一反應是自我安慰，一種「俄國經濟規模不大，與國際市場聯繫不緊密」的邏輯暫時居於上風。 但投資者很快意識到：如果俄國政府都能宣布破產，那這世界上還有什麼是不可能的呢？ 於是俄國「八月革命」一聲炮響，各路國際金融遊資紛紛捲款逃命。

　　恐慌迅速從俄國債券相關市場蔓延到股市、匯市、債市等等，投資者除了最安全的現金和美國國債什麼都不要，瘋狂拋售其他資產，槓桿投資者們更是紛紛減倉，降低槓桿以求自保。一片相互踐踏的狼藉中，只有一個巨人木然不動：LTCM。 上千億美元的資產、上萬億美元面額的衍生產品，你叫它怎麼平倉？
　　LTCM 的大部分價差交易，本質上都是在賭某些小概率事件不會發生，就好比說百年一遇的洪水今年不會來。如果洪水真來了，LTCM 損失應該也有限，因為它的風險分散在很多理論上相互關聯很小的交易里：總不至於又是洪水、又是地震、又是颶風、又是隕石墜落吧？ 用統計數據可以研究這些自然現象間的相互關聯， 金融學家也用類似的辦法分析金融產品間的價格走向關係。那麼如何解釋近乎隨機的價格上下波動呢？ 金融學家們依然從科學中尋找靈感，用解釋分子隨機運動的「布朗運動」(Brownian motion) 量化市場價格的「隨機」部分。布朗運動簡而言之就是一個分子向前運動，每一步可以向左前方45度，也可以向右前方45度，完全隨機，這樣最終分子的位置符合正態分佈。 我們不必深究數學細節，只需知道這意味著分子「跑到離中線太遠的位置」的可能性極小。 由此可知，舒爾茨們和莫頓們以布朗運動為基礎的模型也會得出類似結論：「隨機」運動的金融產品價格跑到離「正常值」很遠地方的可能性也極小。LTCM的價差交易，基本上是在賭各種「金融分子」不會跑到離「正常值」太遠的地方。 即便某個分子「不乖」也沒大問題，因為歷史數據告訴天才們這些「金融分子」相互間的關聯性不大，「同時不乖」的可能性微乎其微。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:14
　　這些看似天衣無縫的模型卻有一個致命漏洞：人不是各自隨機運動的分子，而是相互影響的社會動物。當危機來臨時，所有人會同時擠向出口，所有「金融分子」會朝同一個方向運動，金融產品間的相互關聯性會變成 1（完全關聯），「洪水」、「地震」、「颶風」完全可能一起發生！
　　當俄國債券危機引發的金融海嘯鋪天蓋地襲來的時候，LTCM 已經沒辦法撤退了，它的倉位太大。 那些曾經將市場推向模型所指方向的山寨版 LTCM 們，現在起到了完全相反的作用：它們的狼狽撤退把市場推往 LTCM 期望的反向。金融市場上的禿鷲們也似乎嗅到了垂死巨人的血腥，紛紛開倉和 LTCM 方向相反的交易，以期在該基金被逼平倉時大撈一筆。越來越大的損失很快將LTCM的凈值拖到十億美元以下，槓桿率推高到100倍以上！提供回購貸款和其他短期融資的投資者們面對突然增大的信用風險，紛紛企圖撤資。賴以生存的資金鏈就要斷了，LTCM 只能坐以待斃。

　　但是華爾街不能承受 LTCM 崩盤，這個對沖基金太大，如果其上千億美元的資產被拋售，上萬億美元的衍生品違約，那倒下的就不只LTCM了。關鍵時刻，在美聯儲協調下，華爾街眾投行共同出資36億美元，聯手買下LTCM 90%的權益。見到「硬手」接盤，金融禿鷲們飛走了，LTCM 的資金鏈也得以保全。美聯儲的緊急降息措施幫助市場逐步回歸正常，各類金融產品間的價差最終還是向模型指示的「正常區域」回歸了，只不過用模型進行套利交易的天才們，沒能堅持到革命勝利的那一天。

　　LTCM危機實際上是一次預演。花了這麼多篇幅講這個故事，是為說明一個道理：秦人不暇自哀，而後人哀之；後人哀之而不鑒之，亦使後人而復哀後人也。
　　日期：2011-05-22　23:05:00
　　%6．永不凋謝的花朵 (2)
　　古語云：國之將亡，必有妖孽。2006年秋天，一直波瀾不驚的市場開始有動靜了。
　　九月的一天清晨，我來到公司，照例打開彭博終端 (Bloomberg Terminal)，一條特大新聞滑過眼帘：Amaranth 對沖基金在天然氣交易上損失60億美元。

　　Amaranth 這個詞出自希臘語，意為「永不凋謝的花朵」。 「花朵」基金的創立者起這樣的名字，足見其翼望「賭運長久」之心。開張沒幾年的花朵基金，曾經是一朵怒放的鮮花，凈值高達90億美元，遠超當年的 LTCM。該基金一度的亮麗業績離不開天然氣交易員亨特 (Brian Hunter)，這位業界翻雲覆雨的人物賺錢的絕招當然就是：「用對沖控制風險，然後槓桿放大！」

　　從交易的角度講，天然氣是十分古怪的東西，它不易運輸，難以儲存，因此建立在現貨、期貨和不同市場間套利交易基礎上的傳統定價模型統統用不上。天然氣的需求也很難預測，很多美國家庭用它取暖空調，所以天然氣需求和天氣關係緊密；此外，開關容易但成本較高的天然氣發電廠也會隨著用電量變化開啟關閉，這又給天然氣需求增加了變數。總之天然氣市場複雜多變，又用不上經典模型，因此交易員所能倚仗的往往只有直覺和經驗。

　　我的老闆文森就曾是一名成功的天然氣交易員，據其自稱十餘年間從來沒有過年度虧損。　文森的交易原則是：賺錢第二，保命第一，永遠跟風。跑得快、會跟風的文森能賺錢，但當不了英雄，想當英雄得像花朵基金的亨特那樣，決不後退一步，有電影里的賭王般把所有籌碼一起押上的氣魄。
　　2005年，亨特中了頭彩：八月下旬的卡特利納颶風 (Hurricane Katrina) 對美國南部集中於墨西哥灣附近的石油和天然氣生產加工設施造成了很大破壞，天然氣價格猛漲，花朵基金賺了個盆滿缽滿。2006年，亨特為了再續輝煌，開始大舉做多2007年和2008年3月份的天然氣，做空這兩年4月份的。我百思不得其解，他怎麼能提前半年預計天然氣需求在臨近兩個月間的變化。 估計亨特盡想著槓桿交易可能帶來的高利潤，隨便用點什麼歷史數據「算了一卦」，就把寶押上了。這已經走火入魔，很有點「辟邪劍法」的味道了。

　　三、四月天然氣的價差並未像亨特預計的那樣擴大，反而越來越小。賭王亨特以一夫當關的氣概，押上了更多籌碼，企圖依靠花朵基金90億美元的龐大資金硬把市場扳過來。這一招通常很管用，在橫刀立馬的亨大將軍面前，反向押注的「玩家」應該會知難而退，各路「山寨」英雄們也會加入亨特陣營，搭一趟順風車。可是這一次市場竟然沒有反轉，價差還是逐漸縮小。花朵基金巨額損失的小道消息不脛而走，山寨們見勢不妙趕快撤了，金融禿鷲們聞著血腥而至，紛紛開倉「牆倒眾人推」的反向交易。 一如當年的 LTCM，盤子大到無法平倉的花朵基金面前只有兩條路：坐以待斃，或者尋找買家。

　　買家有，價格當然很糟。 出價的摩根大通(JPMorgan Chase)和城堡基金本來就是金融禿鷲！走投無路的花朵基金沒有什麼討價還價的餘地，只能低價將天然氣頭寸轉手。見到「硬手」接盤，禿鷲們飛走了，山寨們回來了，摩根大通和城堡基金踏著枯萎的花瓣，大發橫財。
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　　關於這個史上最大的對沖基金崩盤事件幕後的深層原因，至今仍然是一個謎。 據筆者看來，首先花朵基金的名字就沒起好。 過去在我國北方民間，小孩子通常都取「小石頭」之類極為普通的名字，據說這樣比較好養活。 像「永不凋謝的花朵」這樣妖艷凄美的名字，引起金融閻王爺注意，一筆就勾了去。 所以計劃開辦對沖基金的有志青年們應該注意，還是取名「鐵蛋基金」、「狗剩基金」之類比較穩妥。

　　八卦的原因以外，花朵基金崩盤很可能與市場上流動性減少有直接關係。從2004年6月到2006年6月的兩年間，美聯儲連續17次加息，作為短期利率標桿的聯邦基金利率（Fed Funds Rate）從1.00% 升至 5.25%。 當流動性的潮水漸漸退去，深入海中的礁石就會露出來，譬如孤軍突進的亨特大俠。 通常情況下，各種與 LTCM 相似的套利交易者會將價格控制在距「正常值」不遠處，花朵基金的天然氣價差交易也是在賭「正常」。 但是套利交易需要資金，需要能借錢用槓桿，當流動性減少時就不可避免的受到影響。 套利交易者一收縮，警察少了，價格就會變得「不正常」起來。 此時追隨花朵基金的山寨們一撤，亨大俠忽然發現自己背著一個甩不掉的大包袱獨自裸奔，然後金融禿鷲聞腥而至，花朵基金也就只能凋謝了。

　　這裡還有一個問題，為什麼要等到美聯儲開始加息兩年多之後，市場上的流動性才開始減少呢？這涉及銀行體系的運作方式。 決定流動性總量的兩個因素：基礎貨幣發行量和貨幣槓桿，分別由中央銀行和銀行業控制。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:14
　　美聯儲掌握著發行美元貨幣（印鈔票）的權力，它向銀行購買證券不需要花「錢」，只需出具一張「電子白條」（Federal Reserve Credit）。這電子白條其實就是貨幣，因為銀行可以隨時把它轉換成「美聯儲票據」（Federal Reserve Note），就是俗稱美元的那些綠票子。 當美聯儲認為經濟中流動性太少的時候，就會用「電子白條」從市場上買進證券，於是流通中的貨幣就多了，利息也會下降，這就是通常所說「美聯儲降息」的機制。反之，當美聯儲認為經濟中貨幣過多的時候，會出售證券，回籠貨幣，調高利息。 所以負責投票決定利率政策的美聯儲委員會官稱「公開市場委員會」（Open Market Committee），因為利率政策主要是通過公開市場買賣證券完成的。

　　基礎貨幣不是流動性的全部，銀行業的借貸行為可以將基礎貨幣放大，轉化為經濟中的流動性。舉個例子，美聯儲從A銀行購買債券，把一億美元貨幣投放市場，如果A銀行不把這錢貸出去，那一個億就是一個億；如果A銀行把一億美元貸給甲公司，用來從乙公司購買設備，乙公司把錢存進B銀行，接著把錢貸給丙公司，用來從丁公司購買設備……如此循環往複，在沒有限制的情況下這一億美元可以通過銀行體系無限放大，這就是所謂的「貨幣乘數」(Money multiplier)。當然實際的銀行體系有準備金 (Reserve) 限制，比如一百元存款最多只能貸出九十元，等於給貨幣乘數規定了上限，調整準備金比例也是中央銀行宏觀調控的一種方式。

　　在準備金規定的範圍之內，銀行還是有多貸，少貸和不貸的權利，這就為流動性總量帶來了很大變數。更何況，隨著金融市場發展，一個缺乏監管的「影子銀行」體系 (Shadow Banking System) 日漸龐大。比如前文介紹過的回購市場，投資者購買債券相當於銀行發放貸款，而回購融資則相當於銀行吸納存款，這個「影子銀行」不受銀行準備金和資本充足率規定的限制，它的「資本率」（折減，Haircut）由借貸雙方通過市場決定，可以是1%，也可以是20%。再比如次貸市場，它在投資者和購房者之間建立了一道信貸流通的紐帶，完全代替了傳統銀行在房貸市場的作用。

　　影子銀行的出現本來是件好事，可以起到促進資本流通，降低實體經濟資金成本的作用。 但是由於缺乏監管，尤其是缺乏不同行業，不同國家間的協調監管，影子銀行體系這顆樹越長越歪。 一心逐利的華爾街很大程度上把它變成了在各種監管體系和會計原則間做「套利交易」的工具。 比如商業銀行為了繞開貸款準備金規定，可以通過資本市場從事類似「吸存放貸」業務； 某類投資方式在美國受到嚴格監管，就把它挪到百慕大去；直接投資某類證券有限制，就用衍生產品代替，凡此種種，不一而足。

　　很明顯，這個傳統銀行和影子銀行攪在一起的體系對基礎貨幣的乘數放大倍數相當程度上取決於由投資者的「風險胃口」(Risk appetite) 。在美聯儲開始加息的前兩年裡，「貪婪」依然是市場的主導因素，一心想著回報率的投資者和銀行業還在積極的把錢借出去，還在增加槓桿，這在短時間內會導致流動性總量不跌反升。 但是控制「水源」的美聯儲以及各國中央銀行把「閥門」越擰越緊，市場畢竟還是感受到了壓力，一些見機比較快的投資者開始撤退，流動性開始減少。

　　由此看來，花朵基金崩盤就未必是孤立事件了。一方面，金融體系中的槓桿雪球已經滾得很大，而另一方面，在美聯儲連續十七次加息之後，流動性終於開始退潮。慢慢拉緊的資金鏈條即將在最脆弱的一環崩開，滾滾錢流撐起的金融盛世已經接近尾聲了。
　　日期：2011-05-23　11:42:33
　　%7．連環計 (1)
　　2006年年底的一天，我在聚會上遇到了伯克利的同學帕文。他有個極為令人艷羨的工作：在雷曼兄弟公司從事次貸交易。老同學見面，聊的分外投機，自然而然談到了彼此部門的業績。 我十分自豪地報出了市政債券組的數千萬美元盈利，然後聽到了帕文部門的數字：十億美元左右。我目瞪口呆，覺得自己像個貧下中農。
　　猛人帕文交易的次級貸款到底是個什麼東西，能為投資銀行帶來以十億美元計的利潤呢？ 這還要從美國的房貸市場談起。 傳統上，銀行只提供住房按揭給信用記錄好、有穩定收入和還款能力的購房者，而且還需要20%左右首付，這樣銀行承擔的信用風險比較低。前文介紹過的房利美和房地美，則藉助美國政府的隱性擔保低息融資，然後以購買房貸、提供保險等方式將低利率轉移給購房者。這些經過嚴格審查、有一定首付、符合兩房保險標準的房貸統稱為「優級房貸」(Prime Mortgage)。在此基礎上，華爾街又創造了房貸抵押擔保債券，將房貸打包出售給投資者，拓寬了住房貸款的融資渠道，進一步降低了按揭利率。

　　這是一個非常成功的模式，既為老百姓買房子提供了便利，也為銀行和投資者創造了機會，可以說是金融創新的典範。 美國人很自然地試圖把這個成功模式延伸，用以幫助低收入群體購房。這涉及到縮小貧富差距、促進種族平等的「政治問題」，因此政府大力扶持，監管也比較寬鬆。次級貸款市場應運而生，而且一度被認為是具有正面社會意義的創新，無論民主黨還是共和黨，都把次貸看成實現「居者有其屋」競選口號的工具。 國會曾數次通過法案，鼓勵銀行向低收入購房者貸款，政府還以稅收優惠、政治壓力等方法，「威逼利誘」兩房購買大量借給低收入者的房貸，包括次貸。

　　具體說來，次貸的借款者可能因為拿不出首付、信用記錄較差，或沒有穩定收入等原因而不符合優級貸款的借貸標準。 次級貸款的利息雖然比較高，畢竟能讓這些人買上房子，而且當借款者的經濟狀況改善，或房子升值時，他們還可以通過借新貸，提前還舊貸的方式，降低按揭利率。
　　為了適應次貸借款者有限的還款能力，銀行特別設計了各類浮動利率和變化利率貸款。它們的共同特點是前幾年利息低，月供比較少，借款者完全能負擔，而在「優惠期」過後，利率和月供將大幅提高。對於這些房貸明顯的延遲信用風險，無論銀行還是貸款者都並不特別擔心，因為美國房價一直在漲。舉個例子，某人想買十萬美元的房子，但拿不出頭款，於是找銀行借了前三年低月供的十萬美元次貸。 三年過後，房子漲到了十五萬，這位買房者可以很容易地借一筆十萬的新貸款，把原來的次貸還掉，而且因為房子價值高出新貸款五萬，相當於首付，所以新貸款很可能是較低固定利率的優級貸款。 這位買房者甚至可以借個十二萬的新貸款，用多餘的兩萬美元搞搞裝修、買買彩電音響什麼的，這就是所謂的「提現再貸款」(Cash out refinancing)。可見，只要房價一直漲，借次貸不僅能買上房，還能「發財」，很多低收入者經不起這樣的誘惑，都被忽悠著借了次貸。 明眼的讀者大概已經看出來了，低首付的次貸實際上是一種槓桿比率很高的金融槓桿！ 借次貸買房和對沖基金借錢買資產並無本質區別。 原來買不起房的低收入者，藉助次貸搖身一變都成「對沖基金經理」了！

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:14
　　但是受信用風險問題影響，次貸市場在很長時間內資金來源有限，發展緩慢。 從投資者的角度看，單個的次級貸款由於借款人信用較差，完全可能發生違約，為了每年多掙個百分之幾的利息去冒損失百分之幾十資本金的風險，實在很划不來。 一個缺乏投資者需求的市場自然不容易發展，不僅次貸有這個問題，其他諸如垃圾債券、小額銀行貸款等高風險金融產品也都因為大部分投資者不願冒險而被資金來源有限的問題所困擾。怎麼辦呢？ 華爾街儘是聰明之士，有人便想出一條妙計……

　　如果把很多個次級貸款放在一起會怎麼樣呢？總不至於所有的借款人都不還錢吧？通過研究大量歷史數據，不難估算出某類借款人違約的概率，比如說5%，根據經濟好壞等因素再有些上下浮動。這樣，投資銀行里聰明的謀士們就將本來難以估計的單個次貸風險數量化了。下一步是把聚合一處的次級貸款結構化，做成打包債券，分成高、中、初不同層級賣給投資人，比如說三種層級分別佔總面額的90%、7% 和 3%。出現違約，初級債券先「兜著」，如果那3%賠光了還不夠，中級債券再頂上去，只有等到初、中級的10%都賠完了，高級債券才開始承受損失。看上去高級債券的風險很小，完全有資格獲得評級機構的AAA 評級，可以把它們賣給保守的退休基金和保險公司等投資者，只要利息比同類評級的普通債券高些就行了。 風險大，但可能有超高回報的初級債券可以賣給對沖基金、投行自營交易部門等「專業賭徒」，反正他們有的是辦法，完全可能利用各種衍生產品對衝風險套利。 至於不上不下的中級債券倒是有點難辦，但也不必太擔心，華爾街有的是關係，投行有的是會忽悠的銷售，市場上有的是懶得多想的投資管理人，尤其是那些管的不是自己的錢又不拿提成的。實在有一小部分初、中級債券賣不掉，發行打包債券的投行自己留著就是了。

　　如此一來，本來乏人問津的次貸忽然變成了搶手貨。想保險的買高級債，想發財的買初級債，缺心眼的買中級債，膽大膽小都可以玩兒，廣大投資者各得其所，都來參與「華爾街百家樂」。開「賭場」的眾投行賺了個盆滿缽滿，還找來一批理論家為結構化信用產品這項偉大的新發明上綱上線。 理論家們指出，由於華爾街的傑出貢獻，投資者們終於可以擺脫買賣各種具體證券的蒙昧時代，進入交易「風險」的嶄新世紀了。風險這個本來人人害怕的東西，忽然可以隨著各種結構化產品或分或合，忽聚忽散，變成了與「回報」同義的人見人愛的香餑餑。 一支支隨時可能翻船的次級貸款、垃圾債券，被華爾街用結構化的巨索連在一起，變成了永遠不會沉沒的「金融泰坦尼克」。

　　有似曾相識的感覺嗎？ 這分明就是《三國演義》里的連環計！
　　北軍不習水戰，江上風浪顛簸，曹操一籌莫展……龐統獻連環計，曹軍將戰船連鎖，人馬如履平地……操橫槊賦詩，謂天下已定……周瑜一把大火，八十三萬曹軍檣櫓灰飛煙滅。
　　其實，並非沒有人看到華爾街的金融連鎖戰船有遭到「火攻」的可能，學術界將之稱為「系統性風險」 (Systematic Risk) 或者「傳染效應」(Contagion Effect)。但是，「連環計」的捍衛者們振振有詞：什麼風險分散了，對沖工具增加了，投資者變聰明了…… 最最重要的是，只要房價不跌，就不會出現大面積住房貸款違約，各種結構化金融產品也就都「固若金湯」。而其時美國經濟一片榮景，房價又怎麼會跌？

　　是啊，隆冬時節，哪裡來的東風?
　　本來證券化、結構化產品絕非一無是處，正如少量的嗎啡和鴉片可以用來治病一樣。 可是，沉醉於盛筵的華爾街早已忘記什麼是適度的劑量，在巨額利潤和大筆獎金的利益驅動下，一波又一波的所謂「金融創新」將「連環計」推向一浪又一浪的新高潮：通過二次結構化，各種基於次貸、企業債、銀行貸款的一級結構化產品又被連鎖在一起； 由於混業經營，以及相互間的交易、保險、回購等關係，商業銀行、投資銀行、對沖基金和保險公司等等機構也被鎖在了一起； 而日益全球化的金融體系，則將大半個世界的金融戰船全都鎖釘在了一起！

　　萬事俱備，只欠東風。
　　＊
　　2006年聖誕季節，紐約街頭一片祥和的節日氣氛。今年的聖誕歌聲似乎格外動聽，到處喜氣洋洋——華爾街又是一個特大豐收年。 高盛、大摩、美林、雷曼和貝爾斯登這五家純投行的17.3萬名員工即將分享360億美元的特大紅包。領頭羊高盛的員工們，平均每人的年度工資獎金總收入更將達到創紀錄的65.9萬美元。如果再加上各商業銀行的投行部門、對沖基金以及華爾街外圍的律師事務所等等，財富的橫流簡直快要將紐約城淹沒。據說法拉利跑車已經賣脫銷了，高檔公寓也開始供不應求。飛來橫財讓銀行家、交易員和基金經理們也變得慷慨起來，各式各樣的慈善活動成了華爾街名流們顯示身份、展現經世濟民之心的最佳場所。

　　似乎沒有多少人注意到，在這一派歡樂的節日華彩樂章中，出現了幾許不和諧的音符：經過數月高位盤整之後，美國房價出現了十幾年來的首次微幅下跌。

　　風向，已經悄然轉變了。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:15
平時我們一般比較注重研究賺錢的招數。 其實這只是問題的一半，另外一半是：機會來了，你怎麼押注，又如何止損？我正好在博客上寫一個「賭博與投資」系列文章探討這個問題，分享一下今天剛完成的一篇：
　　賭博與投資系列之八：利弗莫爾敗走麥城
　　在凱利公式問世16年前的1940年11月28日，一位曾經威震華爾街的獨行俠在紐約沃爾道夫飯店的衣帽間里拔出了手槍，他匆匆給妻子留下了一張便條：「...我已厭倦了戰鬥...這是唯一的解脫。」然後飲彈自盡。
　　傑西-利弗莫爾（Jesse Livermore），不朽名著《股票作手回憶錄》的主人公，就這樣悲涼地結束了傳奇的一生。
　　如果你還沒看過《股票作手回憶錄》（Reminiscences of a Stock Operator），我強烈建議補上這一課。 不少世界級的對沖基金經理都極為推崇此書。 跟隨主人公的人生起伏，你可以領略百餘年前紛亂而又生機勃勃的美國金融市場的風貌，並驚詫於世間竟有利弗莫爾這般奇才。 他身處「原始時代」，居然總結出了許多現代投資者奉為經典的規律：諸如賺錢時才可加碼，虧錢時應當止損，不要輕信他人觀點或所謂「內幕消息」，以及一套完整的「坐莊」手法。 更令人嘆服的是，利弗莫爾不但是理論家，而且是實踐家。 他的交易人生幾起幾落，從白手起家到1907年時的數百萬美元身價，再到1929年時的1億美元身價！ 那時汽車才賣幾百美元一輛，利弗莫爾完全靠交易賺到的1億美元相當於今天的100億美元以上！

　　這樣一位不世出的奇才後來卻在市場上盡失巨額財富，最後演出了本文開始時那悲涼的一幕。利弗莫爾是怎麼走的麥城呢？ 文獻並無具體記載，但如果仔細分析他的交易習慣，就不難發現蛛絲馬跡。
　　


　　關於「對沖＋槓桿」，還想再補充說明幾句。　這其實反映了投資交易模式的演進，跟杜邦公式是一個意思。大家投資都是為了賺錢，追求的是資產回報率。比如說目標是30%。
　　最簡單的辦法：散戶說了，我得找個一年能漲30%的股票。問題是漲的快的股票一般風險也大，能漲30%的跌起來也快。　職業玩家受不了這個，於是就對沖，回報和風險都降下來了，夏普比率提高了，很好，但問題也來了，你怎麼達到30%呢？　兩種方法。
　　第一種方法：從時間上找齊。不停的交易，每次只賺0.001%，一年也能積攢個百分之幾十。　這就是高頻交易，適合股票、外匯、利率期貨等高流動性產品。
　　但債券、房地產這類低流動性產品，你沒法高頻交易，怎麼辦呢？蔣委員長的抗戰策略，以「空間」代替「時間」，用高倍財務槓桿，也給你搞出百分之幾十回報。　這就是「對沖＋槓桿」的意思，風險不控制住，你沒法加大槓桿。

　　這個策略聽起來很美，剛出現的時候確實很賺錢，但後來大家都玩兒，就玩兒出了一個練門：全都借錢用槓桿。　欠賬的人最怕什麼？　債主討債。　金融市場的債主們何時集體討債？　危機時。　所以每逢危機，流動性減弱，「對沖＋槓桿」派選手們就會出事，LTCM如是，次貸危機也如是。　《亂世華爾街》中講的就有這層意思。


　　%7．連環計 (2)
　　2007年年初，關於次貸信用違約比例上升的消息漸漸多了起來。2月，滙豐銀行宣布，將次貸資產價格減記 (write down) 105億美元，遭受巨額損失的美國子公司是滙豐在2002年收購的家庭信貸公司 (Household Finance Corp.)。外國銀行想真正打入美國市場，通常需要併購美國本土金融機構，滙豐收購家庭信貸公司一案當年曾廣受好評，然而主營次貸業務的家庭信貸公司卻最終給滙豐帶來巨大損失。

　　3月，次貸發放市場居第二位的新世紀房貸公司 (New Century Financial Co.) 因欺詐行為遭到司法部門調查，股價暴跌。像新世紀這樣的房貸公司是次貸產業鏈上負責「銷售」的一環，它們的生意是鼓動客戶借次貸買房，然後將這些次貸賣給「上線」的投資銀行，用做生產打包債券的「原料」，投行則給房貸公司提供用於貸款周轉的資金。一般售出的次貸都包含有一定時間以內出現信用問題由房貸公司「包賠」的規定，所以按理房貸公司應該對借貸者嚴格審查，盡量降低信用風險，這種經過正常審核的次貸並不一定就是「次品」，因為較高的利息應該能彌補較高的風險。但是隨著資產證券化的發展，投行對次貸原料需求越來越大，利益驅使下房貸公司的借貸標準也越來越松，各式各樣不查信用記錄、甚至虛報收入的「騙子貸款」曾出不窮。這些問題在房價上漲的時候並不突出，即使貸款違約，堅挺的房價也能保證投資者不受大損失。 然而當房價開始回落的時候，原本掩蓋的問題就開始暴露出來了。

　　新世紀公司所在的加州是房地產泡沫最大、次貸比例最高、房價最先反轉的地區之一。 曾經藉助加州次貸市場一飛衝天的新世紀公司也因此最先由於次貸違約率增加出現虧損和資金困難。投行見勢不妙，停止向該公司提供資金。消息傳出，市值曾達近20億美元的新世紀公司股價暴跌，被紐約證券交易所摘牌。資金鏈被掐斷的新世紀公司只能申請破產保護。
　　面對持續不斷的次貸問題，資本市場似乎並未顯得特別在意。新世紀公司和滙豐旗下的家庭信貸公司只能算華爾街的外圍，它們的嚴重虧損並沒有觸及到銀行體系的核心。 一種「次貸市場規模不大，次貸問題影響有限」的論調一時成為主流觀點，這與1998年俄國債券危機初發時金融界的自我安慰之辭何其相像！的確，2007年初次貸的總量在13000億美元左右，只佔美國房貸市場的約八分之一，不到股市總值的十分之一，而且出現問題的次貸只是一部分，造成的直接損失預計比網路泡沫破裂小得多，這些風險又分散在全世界投資者的手中……次貸這點小風波對龐大的金融戰船連鎖陣來說，應該只是「晃悠」幾下而已。

　　上節討論過，美聯儲連續加息導致的流動性減少是引起房價下跌、進而引發次貸問題的重要原因。而流動性的退潮並不是均勻的，投資者從次貸市場撤出的資金被轉向別處，反而使得能源、新興國家等熱門市場短期內出現了流動性潮水上漲的趨勢。 因此2007年上半年的國際金融市場令人眼花繚亂，好像機遇與風險並存，房貸相關領域的投資者確有撤退跡象，但另外一些市場的投資者風險胃口還在增加，槓桿還在提高，這期間的幾宗大型槓桿收購案似乎提醒著人們金融盛世還在繼續。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:15
　　2007年2月，私募基金巨頭黑石集團(Blackstone Group) 宣布以390億美元槓桿收購(LBO，Leveraged Buyout)房地產大亨澤爾(Sam Zell) 旗下擁有眾多各大城市黃金地段商用樓盤的EOP地產 (Equity Office Properties)，高調進軍商業房地產市場。同月，另一私募基金業巨頭KKR集團宣布以450億美元槓桿收購主營電力和能源業的TXU集團。這些大型併購案彷彿強心針，一時令投資者忘卻了次貸的煩惱。

　　所謂槓桿收購，顧名思義就是用借來的錢收購企業，它和借次貸買房、從回購市場借錢買債券一樣，都是使用金融槓桿。當然這些連投行人士都高山仰止的槓桿收購大腕們「境界」要高得多：如果說借「騙子貸款」買房只能算竊鉤小賊的話，靠高風險融資收購企業的大腕們就是竊國大盜了。當大盜也得有道行，且看他們如何在金融市場空手套白狼。
　　槓桿收購大腕們都是華爾街著名的老江湖，比如黑石集團「掌門人」施瓦茨曼 (Steve Schwarzman)，他們在金融界人脈廣沛、消息靈通，長期積累的信譽讓投資者願意相信他們，銀行也願意借錢給他們。大腕們看中「獵物」后，會先找銀行借一大筆錢，加上一部分自有資金，然後開價收購。銀行貸款往往只是臨時性的「過橋貸款」(Bridge loan)，一旦收購成功，大腕們會利用被收購公司的信用向市場發售債券，把欠銀行的過橋貸款還掉。 一番騰挪轉換之後，大腕們李代桃僵，反客為主，成了被收購企業的主人，過幾年再通過上市、拆分、被併購等方式，把企業以更高的價格賣出去。槓桿收購的回報率通常很高，因為有「槓桿」嘛！ 銀行也十分喜歡槓桿收購業務：當併購顧問先賺一筆、借過橋貸款又賺一筆、承銷債券再賺一筆，最後還能伺機與大腕們共同投資，這不正是高盛的「一魚三吃」策略嗎？

　　由此不難理解，為什麼大型槓桿收購案會令投資者信心增強——如果消息最靈通、判斷最準確的私募基金和投資銀行大腕們還在搞槓桿收購，就意味著市場非但沒有問題，反而充滿機會！在魯西銀行內部的策略例會上，認為次貸問題乃「疥癬小患」的一派就曾屢次用紅火的槓桿收購市場作為論據。 實際上不只投行和私募基金，那段時間身為國際金融市場最大「金主」的各國主權基金也屢屢出手，直接或間接參與收購。 這些大亨們難道會一起看走眼？

　　遺憾的是，大亨們確實都看錯了，而其中並非沒有蛛絲馬跡可尋。2007年3月，黑石集團宣布計劃上市融資，剛成立的中國主權基金中投公司首度出擊，以30億美元買下黑石9.4%股權。當時就曾有人指出，玩了一輩子融資的施瓦茨曼忽然要上市「圈錢套現」，是不是他覺得市場已經到頂了？果不其然，黑石股票一路下跌，中投的紙面損失一度超過五分之四，算是被狠狠地忽悠了一把。不過螳螂捕蟬，黃雀在後，黑石出巨資收購「地產巴菲特」澤爾旗下的EOP，也不想想玩了一輩子房地產的澤爾為什麼肯賣，這一單生意黑石的買進時機恰好是商業地產市場頂點。 然而黃雀的背後還站著捕鳥人，漂亮的從地產業全身而退的澤爾，為了過一把媒體大亨癮，花83億美元收購了旗下擁有《芝加哥論壇報》和《洛杉磯時報》的論壇媒體集團 (Tribune Co.)，結果論壇集團因負債過重、經營不善而破產，澤爾弄了個一身腥。看來人還是專註於最擅長的本業比較穩妥，自我膨脹往往是要吃虧的。

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　　在這個混沌不清的市場里，身處第一線的交易員們大部分並沒有意識到一場空前的危機正悄然逼近。次貸問題和原油價格都似乎是很遙遠的事情，大家想的最多的還是如何完成今年的盈利指標。
　　市政債券組2006年的亮麗業績使上級大幅提高了我們2007年的利潤目標——典型的直線式思維。但錢越來越難賺了，在眾多槓桿投資者的壓力下，市政債券市場也和其他市場一樣：利差越來越小，機會越來越少。 一如當年的LTCM，大部分槓桿投資者為保持利潤率，都選擇了提高槓桿、擴大交易資產範圍的辦法。
　　那段時間我經常看王剛主持的《天下收藏》節目：一批真真假假的古董經專家鑒定后，王大俠手持「護寶錘」砸爛贗品，然後闡述「亂世買黃金，盛世興收藏」的深刻道理——這句話確實深刻，它對金融市場也同樣適用。

　　在流動性充沛的金融盛世中，投資者的風險胃口是逐漸增加的，如同收藏，人們從官窯瓷器到民窯瓷器，最後到稍微沾點古意的貓食盆、狗食碗，追捧的範圍越來越廣。這種情況下最佳投資策略是領先潮流，向「邊疆」開拓，別人還在追梵高、莫奈的時候就開始捧當代畫家，別人還在買藍籌股的時候就開始買小盤股，別人還在買投資級債券的時候就開始買垃圾債券。當流動性退潮進入金融亂世的時候，一切就反過來了，代表「黃金」的現金和國債為王，小盤股、垃圾債券、當代新畫家作品很可能跌得最快。 因此投資者應切記「亂世買黃金，盛世興收藏」的道理。 盛世中還抱有亂世的恐懼，發不了財；亂世中還帶著盛世的幻想，會賠得血本無歸。

　　2007年上半年，市政債券市場的流動性潮水還在上漲，我們為了賺錢也只得隨波逐流，擴大「收藏」範圍：市政債券組的投資組合本來以「康熙的青花、雍正的鬥彩」這類精品為主，到後來貓盆狗碗慢慢多了起來。我也被賦予開拓新領地的任務：負責交易我們組原來不碰的市政住房債券 (Municipal housing bonds)。上級有非常好的理由：我擅長數學，又有金融工程背景，適合交易複雜的住房債券——不了解真相是多麼害人吶！

　　初出茅廬，躍躍欲試的我搞了些計算現金流和相對價值的模型，就上陣交易了， 一開始竟也頗有所獲。在交易過程中我和街上的銷售們越混越熟，漸漸發現這些人各有特色。就說貝爾斯登的「胡優」吧，此人是老江湖，據說連續多年銷售業績在本公司排名第一，作為胡優的客戶，你會不斷得到如下暗示：
　　第一，他很忙。
　　第二，他消息靈通。
　　第三，他有很多精闢的見解。
　　第四，他拿你當朋友，願意在百忙之中抽出時間和你分享他的靈通消息和精闢見解，所以你最好按照他的意見買賣。
　　某日，胡優又來電話了。 「小漁」，他照例壓低聲音，一副神秘兮兮的腔調：「你那1000萬俄亥俄州住房債券，報價多少？」

　　「100 ¼ 」，我的目標價位其實是 100。
　　「我的交易員願意出99 ¾ ，這是非常好的價格。說實在的，我覺得他有點冒了。」
　　「100 ¼ 已經是很好的報價了。不過，你最近幫過我好幾次，」我一番虛情假意之後，亮出了底牌：「這樣吧，100整，我賣給你。」
　　「成交！」
　　哈哈，賣出去了！雖然俄州債券本身只是持平，但用來對沖的美國國債已經下跌。這邊賣出去，那邊買回來，凈賺2萬5千美元！我睥睨四顧，覺得自己是個天才。
　　接下來的事情卻有點反常。貝爾斯登的債券通常出手很快，但這支俄州住房債居然在胡優的彭博賣單中掛了一個多星期。
　　「你小子，幹得不賴！」幾星期後的一次飯局中，胡優湊過來，低聲和我分享他的秘密：「上次那俄州債券，我們他媽的差點砸手裡，最後甩著賣的。今後我得小心點兒，你這傢伙太精！」
　　一片落葉在眼前滑過，可那時的我，卻沒有意識到冬天已悄然逼近。首先，1000萬的成功交易才賺兩萬五，利潤率這樣薄，我們只能增加槓桿，但雪球能一直滾下去嗎？ 其次，AAA 評級的俄州住房債券應該不難賣，貝爾斯登這麼多客戶，胡優這麼大忽悠，最後竟然賠著才出手， 說明市政債券投資者也已經開始收縮，「興收藏」的盛世在我們的市場也快要結束了。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:17

　　有群眾反映：《亂世華爾街》太專業，看著費勁。 好吧，今天貼點輕鬆的，講個紐約的故事。
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　　天黑了，我合上筆記本電腦，準備下樓弄點吃的。
　　本拉登已死，紐約大街上也冷清了許多。街對面中東餐館的鐵閘門關著，賣阿拉伯大餅的攤主也有好幾天沒來了，只有常去的那家中餐外賣店照例亮著燈光。
　　我快步走了過去，一推門，老闆娘照例站在櫃檯后，微黑，沿海五官，一臉煮酒論史的滄桑。我暗想：何必呢？ 非要偷渡來美國受這份洋罪？
　　我照例點了一盤干炒牛河，本想再加一份炸雞翅，想想還是忍了，現在經濟不好。
　　老闆娘端來了牛河，上面竟多出一塊大排。 我抬起頭，驚異地看著她。
　　只見老闆娘眼神飄忽，似乎自言自語地說：
　　「戰爭結束了。」
　　我極度震驚！猛然想起網上瘋傳的沙縣小吃，難道她也是...

　　老闆娘似乎看透了我的心思，點頭說道：「有編製了，會改名叫沙縣小吃。」
　　再看她，微黑，沿海五官，臉上散發著經濟論壇的智慧，眼裡閃爍著網上談兵的使命感！一瞬間，我全都明白了。 開遍美國的中餐館、外賣店，中國城的綠楊村，法拉盛的小肥羊... 中央在下一盤很大的棋！
　　我機械地遞給老闆娘五張1元美鈔，她只收了四張。我心中湧起一股暖流，喉頭哽咽，不知說什麼好。
　　老闆娘嫣然一笑，柔聲道：「下面呢？下面還有，對嗎？」
　　「一曲忠誠的讚歌。」


　　 這兩天罈子里、站里、博客里、微博里收到了很多消息，我有空會盡量作答。 發現有些問題比較常見，比較「重要」，所以我搞了個FAQ（常見問題解答），一起講一下。
　　Q：你是誰？在哪家公司？
　　A：這並不重要。按錢鍾書先生的說法：假如你吃了個雞蛋覺得不錯，其實不必知道是哪只母雞下的。第一，知道了肯定失望。第二，母雞也想保持低調。
　　Q：根本沒有魯西銀行，你的故事都是編的吧？
　　A：要這麼說曹雪芹的《紅樓夢》也是編的，根本沒有賈府嘛。曹某人肯定就一衚衕串子，連大宅院的門都沒進過，《紅樓夢》都是照著《哈姆雷特》翻譯過來的。（打個比方，沒說我能跟曹大大比）。
　　Q: 我是華爾街/倫敦城/香港中環/上海陸家嘴/北京金融街的業內人士，我們的組織結構/思考方式/交易手法 為什麼和你講的差距那麼大？ 你真是金融圈裡的嗎？
　　A: 我在書里講的是自己的見聞、經歷、分析和感想，肯定有不足和局限性。 何況金融圈這麼大，各處的情況也不一樣。 飯後那一碗茶，在賈府是用來漱口的，在王府沒準就可以喝，各有各的章程。 熱烈歡迎史家、王家、薛家諸位高手現身說法，讓大夥兒開開眼界。 張三君、鏟鏟君、密碼君等人已做出了榜樣。
　　Q：我怎麼沒見過哪個成功的交易員寫書？
　　A：超級大拿們自己寫書的是少，一是不願寫，二是不會寫，三是懶得寫。但也沒誰規定非得是超級大拿才能寫，才寫得好吧？ Micheal Lewis 寫 Liar』s Poker 的時候就是華爾街上一小混混，Jack Schwager寫Market Wizard 的時候頂多算中混混。對了，還有個叫索羅斯的大混混寫過幾本書，他… 能算「成功」么？

　　Q: 為什麼文章里說「選擇權」，你的回貼里說「期權」？不是同一個人吧？
　　A: 銳利！佩服！原文里寫的是選擇權，出版前編輯給改成了期權，然後我就知道那玩意兒中文應該叫期權了。 是同一個人，但我進步了。
　　Q：你太迷信模型、衍生產品之類的東西了，那些玩意兒沒用！ 國內實戰派都不鳥這個…
　　A：首先，我對實戰派充滿敬意，無論他/她做什麼產品，做哪個市場。近年來國內實戰派出版的《十年一夢》、《投機者的撲克》我都仔細研讀過，很受啟發。 至於模型、衍生產品等等，我的書中是從批判和反思的角度談的。在書的第四部分，你會看到危機后我都是靠一些「簡單」的方法賺錢。 最後弱弱地補充一句：我干好多年了，每天要對自己的盈虧負責，也應該算「實戰派」。
　　Q：大宗商品交易員〉外匯交易員〉股票交易員〉債券交易員，是這樣的嗎？

　　A：首先，我對大宗商品交易員的市場直覺如滔滔江水，自己也借鑒了一些他們的手法。其次，我不想討論大學排名問題。
　　Q：為什麼不多講點交易例子和心得？
　　A：後面陸續會有。第四章比較多。
　　Q：有人說《亂世華爾街》是寶典，有人說它是狗P，怎麼看？
　　A：可以這樣理解，《亂世華爾街》是一名職業初段棋手的復盤筆記，談了他對棋道的感想。 在超一流棋手看來它可能不值一哂，業餘1段看了它也可能棋力大增。天涯高手眾多，大家何不一起複盤、切磋，共同提高？ 棋道無止境，咱們都得活到老，學到老，對嗎？

　　Q: 《亂世華爾街》哪有賣的？
　　A: 網上書店和大一點的實體書店。如果書店說沒有，您可以告訴經理：「這麼好的書還不進點貨？擺大門口吆喝著賣吧！」
　　Q: 書中章節的題目都沒印清楚，字是虛的，是盜版嗎？
　　A: 那是設計師的創意，請從藝術的角度給予包容。
　　
　　Q：你對職業道路、投資理念、債券交易、宏觀經濟有何看法？
　　A：本人水平有限，多年來積累了 一些經驗和感悟，會盡量和眾位分享，希望在討論交流的過程中大家都能獲得啟迪。
　　Q：你對國內房市、日內交易、高深模型、風險投資有何見解？
　　A：我對這些事兒其實也就二把刀，李鬼的水平。 李逵不在的話還能吆喝兩句。 現在眾李逵紛紛現身，我自動讓位，讓李逵們回答問題。
　　Q：你對經營店鋪、開辦網站、買房購車、包養二奶有何建議？
　　A：謝謝各位的厚愛！我誠惶誠恐，汗出入漿。 這些事情我連李鬼的水平都沒有…


　　7．連環計 (3)
　　所謂當局者迷，2007年春夏之交，我們組仍然在依照上峰指令擴大資產規模，進軍新型債券。 此時市政債券市場內部也已經出現流動性漲跌互現的局面了，一方面房地產類債券的需求有所減少，另一方面投資者還在追捧各種浮動利率、公式利率的新型債券，美林甚至成功發售了第一支基於市政債券類資產的CDO。我做了不少現金流模型估算這些新型債券的價值，結果讓人直搖頭：投資者承受信用風險、放棄選擇權、犧牲流動性，最後換來的僅僅是區區幾十個基點（百分之零點幾）的額外收益，這賬無論如何也算不過來。 我們因此決定與新型債券保持距離。

　　傳統上市政債券市場相當平實，很少有花里胡哨的複雜類型債券。作為賣方的政府機構通常發行固定利率債券，然後用供水、供電等項目的現金流還債，由於市政工程投資周期一般較長，所以融資方式以長期債券為主。而作為買方的投資者以偏於保守的富人居多，他們比較喜歡利率風險小的短期債券。這就造成了市政債券市場的供需不平衡，長期債供過於求，利率偏高；短期債求過於供，利率偏低。 套利交易者看到這個機會，就一手購買長期債券，一手發行短期票據融資，我們市政債券組的利潤相當一部分就來自這種槓桿套利交易。

　　投資銀行為了招攬生意，開始鼓動發行債券的政府機構用類似套利交易的辦法節省利息開支：為什麼不發行市場需求大的短期浮息債券，同時和投行做一個利率掉期，把負債轉化成定息呢？ 這樣政府機構省了錢，投行有了生意，投資者有更多的浮息債券可供選擇，三全其美的好事呀！ 可是這種金融創新好事，後來在投行無休止的推動下也變了味，政府官員本來不是金融內行，管的又不是自己的錢，被華爾街忽悠著做了很多沒必要的利率掉期，最後也分不清是為了節省利息還是為了投機，不少發債機構的資本結構都「對沖基金化」了。

　　實際上，整個美國金融市場都有對沖基金化的趨勢：從槓桿收購大腕到市政債券組交易員，從借次貸買房的老百姓到依靠衍生產品節省利息的政府機構，越來越多的市場參與者都以某種形式進行著槓桿交易的遊戲。 然而，所有槓桿投資者都有一個共同弱點：當流動性退潮時，他們的資金鏈會同時受到影響。
　　2007年初夏的金融市場，「連環計」已將各種投資工具，各類金融機構結成一個龐大的連鎖戰陣；金融體系中的槓桿已經很高，而流動性正在減少；房價下跌的東風也已獵獵而起。 所缺的，只是一把火了。
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　　6月下旬，市場傳出消息：貝爾斯登旗下兩支與次貸有關的對沖基金出現大量虧損，遭遇融資困難。與家庭信貸公司和新世紀公司的案例不同，本次涉及的是對影子銀行體系至關重要的對沖基金和投資銀行，這標誌著次貸問題終於開始影響到銀行體系的核心。
　　第一隻戰船燒著了。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:18
　　%8．夏季風暴 (1)
　　出問題的兩支貝爾斯登對沖基金規模看上去並不大，總計凈值只有16億美元左右，微軟等大公司每天由於股價波動產生的市值變化都經常超過這個數，為什麼華爾街會因為這兩支基金出現問題而驚恐不已？
　　原因在於槓桿。兩支基金固然只有十幾億美元凈值，但它們的總資產保守估計也達數百億美元，中間的差額全依賴短期融資。只要資產價值下跌百分之幾，兩支貝爾斯登基金的凈資本就會賠光，進而令為其提供短期融資的各大銀行遭受損失。如果其他次貸類基金也存在同樣問題，那波及的範圍將很廣。 投資銀行和對沖基金是控制資本流動的重要樞紐環節，在影子銀行體系中居於核心地位，這些起著「承重牆」作用的機構一旦出現問題，整個金融體系的大廈都可能面臨坍塌危險！

　　兩支貝爾斯登基金的投資策略其實很簡單，它們持有次貸等「原料資產」做出來的打包債券，主要是AAA 最高評級的債券，併購買信用保險 (CDS)規避打包債券的信用風險，然後槓桿放大。打包債券最吸引投資者的賣點是利率比同類評級的普通債券略高，這「略高」的利率在扣除融資成本和信用保險成本后，經槓桿放大就成了兩位數的可觀回報率，也成了對沖基金收取20%盈利提成的金母雞，多麼漂亮的套利交易！

　　在結構化信用產品剛興起的時候，這種對沖套利策略確實風險小而獲利高。 從宏觀經濟層面看，對沖套利行為促進了資本市場各部分間的資本流動，把資本「水源」從需求過剩的短期債等「澇地」轉移到了供給不足的次貸和小額信貸這樣的「旱地」，由此而生的「資本推力」對幫助美國擺脫網際網路泡沫和「9•11」事件之後的經濟衰退起過重要作用。但好事過頭就變成了壞事，在長期流動性過剩和越來越多槓桿交易行為的壓力下，利差越來越小，套利者們為維持利潤，交易策略漸漸變了味。例如，兩支貝爾斯登基金為維持利差不再購買「全額」信用保險，所持有資產的質量也漸漸下降。不難看出，從次貸市場的「騙子貸款」到大腕們的高風險收購，從「收藏貓盆狗碗」的市政債券組到貝爾斯登基金，整個金融體系中都出現了槓桿升高、資產劣化的趨勢。

　　當次貸問題浮出水面，高桿桿 + 低質量資產就成了致命毒藥，兩支貝爾斯登基金不但遭到重大損失，而且所持債券的低流動性讓它們很難減倉。為其提供資產抵押融資 (Collateralized loan) 的美林、摩根大通等馬上慌了神，一致要求貝爾斯登「給個說法」，因為一旦這兩支基金的區區16億美元凈值賠完，就該輪到借錢給它們的銀行了。從法律上講貝爾斯登可以不管，兩支基金雖屬於它旗下，但法人關係是分離的。曾經拒不參加營救LTCM、在街上有「不仗義」名聲的貝爾斯登老總凱恩（James Cayne）權衡再三，還是決定出手援救，畢竟這回出事的是自家買賣，關乎自家聲譽。於是貝爾斯登許諾注資16億美元，但這對高槓桿的對沖基金來說，也就夠打幾個水飄而已。 現在輪到美林「不仗義」了，宣布將公開拍賣兩支基金作為貸款抵押的8億美元面值CDO債券。

　　消息一出，街上一片嘩然：在下跌的市場公開拍賣燙手山芋，賣出的肯定是跳樓價！本來含有次貸的CDO等結構化債券流動性差，交易很少，所謂的「市值計價」(Mark to Market) 基本上都是估價，次貸問題發生后，很多投資者假裝不知道，不承認他們手中的債券市值已經降低。 這層「窗戶紙」不捅破，本來大家還可以再相安無事一段時間，槓桿投資者們也還可以用高估的資產價值抵押借錢，資金鏈一時不會有問題；假以時日，也許市場會反轉，投資者也有慢慢降低槓桿的機會。 可是現在美林要公開拍賣貝爾斯登基金用做貸款抵押的CDO債券，投資者馬上要面對最不願面對的事實：手中結構化債券的真實市場價格。 「皇帝的新衣」一揭穿，崩盤的就決不止貝爾斯登兩支基金了！

　　於是有人呼籲美林「大局為重」，但更多的投資者開始試圖搶在別人前面先撤退，有的甩賣資產，有的增加CDS對沖，金融禿鷲們也見機出手，落井下石地大舉放空各種信用保險。 次貸信用指數 (Subprime ABX) 從90以上很快被砸到50多，市場陷入恐慌。位於波士頓的索伍德基金 (Sowood Capital) 崩盤，損失15億美元，貝爾斯登的兩支「肇事」基金也終於在7月底進入破產狀態。
　　8月9日，法國巴黎銀行宣布，旗下三支有關次貸的對沖基金暫時停止接受投資者撤資要求。這條消息為越燒越旺的次貸之火又澆了一桶油。就在一星期前的巴黎銀行季報說明會上，該行老總還信誓旦旦的宣稱「次貸問題對巴黎銀行影響微乎其微」，現在其所屬對沖基金卻突然停止投資贖回，很明顯是資金鏈受到威脅。這表示次貸之火已經越過大西洋，在歐洲登陸了！
　　恐慌迅速蔓延，各種槓桿套利者都面臨巨大壓力。其中的機理很容易理解：風險容忍度極低的貨幣市場投資者遇到危機，自然要試圖撤資，所有依賴短期融資的槓桿投資者都會受影響。從另一角度分析，同時使用多種策略的槓桿投資者面臨資金問題，會以各種方式降低槓桿，次貸資產賣不掉，他們就會拋售其他資產，將恐慌傳染到其他市場。
　　槓桿投資者們無秩序的撤退很快演變成自相踐踏的大潰敗。別忘了，大家用的模型都差不多，做的交易也都差不多，先逃跑的人會將市場推向模型所指的反面，逼的本來不想逃跑的人也必須減倉。在這樣的狼狽撤退中，處境最為艱難的是重倉位的大型基金，平日呼風喚雨的大鱷們現在成了跑不快的笨重大象，高盛旗下的全球阿爾法基金 (Global Alpha Fund) 就是其中的典型。
　　阿爾法基金曾是高盛的驕傲，凈資產達100億美元，它的數量模型曾經像「提款機」一樣神奇地工作。其實從名字就能看出該基金的「高科技」成分：「阿爾法」是投資屆術語，代表超額回報，與之相對應的是「貝塔」(Beta)，代表系統風險，或者說宏觀市場「水漲船高」帶來的回報。簡而言之，靠「貝塔」賺錢屬於撞大運，境界很低；避開系統風險，靠「阿爾法」賺錢才是真功夫。 管理高盛阿爾法基金的，就是一群「任市場潮起潮落，我自專心提款」的金融高科技精英。

　　阿爾法基金的模型演演算法當然是不傳之秘，但從大方向講，屬於相對價值類。研究人員通過分析大量數據找出影響金融產品價格的「風險因子」(Risk factor)，比如市場因素、市盈率、利率等，然後基金經理們挑選一些金融產品，用對沖手段「剔除」不想要的風險因子，把寶押在另外一些因子上，從這些因子中提取「阿爾法」（超額回報），再用槓桿放大。 本質上這種交易方法是在賭金融產品間價差向「歷史正常值」回歸。靠著精準的模型，阿爾法基金在網路泡沫破裂后的幾年熊市中一直賺錢，2005年更創下年回報率51% 的驚人紀錄。 該基金負責人卡哈特（Mark Carhart）曾經在2006年5月的一次投資者會議上「狂妄」地宣稱：「巴菲特那一套已經過時了。」 牛皮剛吹完，阿爾法基金的好運就在2006年夏天戛然而止，此後一年時間竟然累計虧損40%。那些神奇的模型為什麼忽然不靈了呢？

　　答案也許很簡單，在美聯儲連續17次加息后，市場上的流動性在2006年下半年開始出現局部退潮。前文討論過，當流動性減少的時候，資金鏈受影響的套利交易者會收縮，市場價格會變得「不正常」，依靠相對價值模型賭各類價差回歸「正常」的阿爾法基金賠錢再「正常」不過。 這支基金的模型中很可能忽略了一個最重要的「貝塔」：整個市場流動性潮水漲跌的系統性因素！
　　在2007年夏天之前，流動性的退潮還是緩慢而不均勻的。然而當兩支貝爾斯登基金點燃的次貸之火開始迅速傳播后，一切都忽然改變了。 處於影子銀行體系核心的投資銀行、對沖基金紛紛不惜代價降低槓桿，使得銀行體系內某些部分的貨幣乘數突然減小，流動性出現引力坍縮，許多像阿爾法基金這樣走避不及的槓桿投資者都被吸進了漩渦！

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:18
　　%8．夏季風暴 (2)
　　覆巢之下，安有完卵。我們的市政債券市場，也突然遭遇夏季風暴。
　　在此先要介紹一下市政債券市場的主要套利交易手段。前文提到過，長期市政債券供過於求，利率偏高，短期市政票據求過於供，利率偏低，對套利交易者而言這是很好的機會：他們可以一手買進長期市政債券拿高利息，另一手發行結構化短期市政票據低息融資，把供求不平衡關係轉化成賺取利差的機會。套利者通常還會用利率掉期等衍生品對沖，把債券利率風險轉化為基差 (Basis) 風險。我們不必深究細節，只需記住兩點：第一，基差變小，套利者就賺錢，反之亦然； 第二，基差波動一般比利率波動小的多，便於使用高槓桿。

　　類似的套利交易還可以通過「市政指數比例掉期」(SIFMA Ratio Swap)實現。籠統地說，比例掉期是反映市政短期票據和普通短期票據間利率關係一種衍生產品。美國的最高聯邦個人所得稅率和最高企業所得稅率都是35%，所以利息免稅的市政票據利率應該是普通票據利率的65%左右，如此不論投資哪種票據、稅後利息收入都差不多。實際上也確實如此，比如作為普通票據利率基準的LIBOR指數為5%，那麼市政票據基準的SIFMA指數大體就在3.25% 左右。

　　由此延伸出一個掉期市場，比例掉期的合約雙方交換的是SIFMA指數和固定比例的LIBOR。 如果十年比例掉期的市場價是75，粗略地說就表示市場預估今後十年的平均SIMFA、LIBOR比例約為75%。這種衍生產品的一個有趣特點是：一般年份越長，比例越高，例如五年比例為70，十年為75，而三十年則是80。乍一看這是說不通的：難道稅率會越來越低嗎？ 美國這麼多財政赤字，一般預測稅率以後會漲，比例掉期應該越來越低才對呀！

　　實際上長期比例「過高」也是市政債券市場供求關係不平衡的反應，並非投資者真的認為稅率會越來越低。對套利交易者來說這又是一個很好的機會：如果在75的價位放空十年比例掉期 (Receive ratio)，而今後十年間的實際SIFMA、LIBOR比例受稅率制約維持在65%左右的話，不就能凈賺10%×LIBOR的利息嗎？如果稅率升高，還能賺得更多。
　　在次貸危機前的幾年裡，市政債券市場的套利者越來越多，長期債券的和對沖間的基差從150基點被壓縮到80基點，三十年比例從85降到74，幾乎所有人都在賺錢，這又吸引了更多套利者加入，連一些傳統共同基金都開始使用槓桿。我們組2006年的利潤就是一部分來自基差縮小，一部分來自比例降低，另外一部分來自利息收入和買賣交易盈利。
　　好幾家投行還做起了將「放空比例」交易打包做成債券的生意，我就為魯西銀行設計過此類中期票據 (Medium Term Note)，而且銷路不錯。這些中期票據的浮動利率是用數學公式決定的，其中包含5到20倍的槓桿，只要市政債券市場保持「正常」，票據的利率就相當高。 持有它們的各國投資者高興的拿著通常很不錯的利息，卻未必知道自己正在做美國市政債券市場的槓桿套利交易。在華爾街推動下，全世界人民都「對沖基金經理化」了！

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　　理論上說，供求關係和未來稅率都是市政債券市場本身的獨特因素，與股市和信用風險等宏觀市場因素的相互關聯性 (Correlation) 很低，形象地說就是地震和颶風應該不會一起來。 低關聯性吸引了很多對沖基金加入市政債券市場的套利者行列，它們的到來曾經推動基差縮小，比例降低；然而把次貸之火帶到市政債券市場的，也正是這些對沖基金。
　　首先出現異常情況的是文森負責的比例市場。在2007年3月到6月間，三十年比例幾乎定格在73 1/2，上下波動不超過1/2，直到7月中旬，貝爾斯登基金和次貸問題還似乎離我們十分遙遠，文森也按計劃帶著全家到歐洲鄉下度假去了，留下我看守攤子。也許長期的天然氣交易經驗令文森本能地直覺某種危險正悄然臨近，度假中的他不停的來電詢問市場情況，似乎頗為焦慮，然而那時我感覺到的只有興奮：因為定格了好幾個月的比例市場終於開始動了。

　　74、74 1/2、 74 3/4、75，不過幾天時間，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相對價值模型也顯示出「過高」的信號，交易量相當活躍，我很擔心市場會反轉，錯失放空比例的大好機會。
　　7月26日星期四，比例開盤即跳高到75 1/2，中午時分竟然在76的價位上成交了幾次。三十年比例回到2006年的水平了，相對價值模型顯示出「非常高」的信號，這個數月間只在 1/2範圍內波動的市場，竟然在幾天內上升了2。我的手心開始冒汗，彷彿趴在戰壕里的士兵手指顫抖地扣在扳機上，等待著敵人靠近——我準備放空。
　　前文介紹過，我們組的比例交易主要在銀行間市場 (Inter-dealer market) 進行。各投行的交易員通過中介匿名討價還價，出買價稱為「Bid」，報賣價稱為「Offer」，如果按買方出價成交叫做「Hit bid」，如果按賣方報價成交叫做「Lift Offer」，當然雙方也可以在某個中間價成交。 如果市場上升動能很強，通常會在「Offer」（賣方報價）成交，反之亦然。
　　且說三十年比例漲到76之後，開始下跌，連續幾次在買方出價成交 (Bid hit)，然後暫時停在75 5/8。應該是見頂了，再不動手可能錯失放空機會，我深吸一口氣，按下直線電話按鈕，向三個中介發出指令：
　　「I can offer 25 million 30 year ratio at 75 3/4.」（2500萬30年比例，我報賣價75 3/4）
　　我報了比上次成交高 1/8 的價格，想以此吸引買家還價，以便在略高的位置放空。可是買家竟然沒有還價，一分鐘不到，廣播盒子里就傳出中介馬丁（Martin）急促的呼叫：
　　「You are lifted on 25, counter-party UBS!」 （2500萬，按你報的賣價成交，對家是瑞銀）
　　「OK。」我機械的應了一聲。 這麼快就成交了，我有種怪怪的感覺，彷彿剛跳出戰壕就被流彈擊中。
　　廣播盒子里的馬丁還在繼續：「Brokerage $7000, they are asking if you want to do another 25?」 (中介費7000美元，對家問要不要再做2500萬？)
　　「No。」 我的感覺更怪了，他們還想做，比例可能會上漲！果然，賣方報價很快就退到了76，直覺告訴我市場上升動能很大，應該立即平倉止損。剛做的這筆交易，比例每變化1就輸贏20萬美元，在76平倉會損失5萬美元外加中介費。 然而我無法接受認輸出場的結果，止損就意味著承認自己錯了，我的模型也錯了，而且短短二十分鐘就賠掉5萬美元，多麼愚蠢！
　　我沒有平倉，企盼著第二天會反轉。 但人是有第六感覺的，那天晚上我竟然失眠。 自負(ego) 讓我不願面對現實，寧可抓著「希望」這根稻草，但直覺明白無誤的告訴我：市場發出的信號很明顯，還會繼續漲。這兩天我聽到過對沖基金正在退出 (Unwind) 市政債券套利交易的傳言，它們會不會是在次貸等別的市場遭到損失，所以急著從還有流動性的比例市場抽身，套現的同時降低槓桿呢？ 照《天才失手》一書中關於LTCM崩盤前夕的描述，這很有可能！ 而且不少套利者都重倉放空比例，這幾天他們已經遭到很大損失，如果現在「禿鷲」進來推高比例的話，很多人可能要被迫平倉！

　　果不其然，第二天開盤賣方報價就跳到76 3/4，我稍一猶豫，已經在賣價成交。這天是星期五，股市狂跌，投資者都在不惜代價向「安全」靠攏，誰知道周末又會有什麼壞新聞！ 我知道必需止損離場了，有賭必有輸，但決不能一次丟掉所有的籌碼。
　　三十年比例的下一個賣方報價是77 1/4，幾分鐘內又損失了10萬美元。然而此刻我很明白：逃命的時候不能顧及罈罈罐罐。我按下了直線電話按鍵：
　　「Lift that 1/4 offer for me, 25 million。」 （按報價77 1/4，我買2500萬）
　　一天，一次螳臂當車式的交易，損失30萬美元。

　　對於這次失敗的交易，哲學家文森做了一句《論語》級的總結：「圖表的頂端不是市場的頂端。」(The top of the chart is not the top of the market。)
　　然後他又補充：「在動能很強的市場逆潮流而動是十分危險的，不過這學費早晚得交。」
　　30萬美元，夠上三遍商學院了。 但這學費還沒交夠。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:18
　　8．夏季風暴 （3）
　　對沖基金從比例市場的倉惶撤退迅速將恐慌傳染給了其他市政債券套利者，在比例市場突然跳高的幾天後，現貨債券的拋售壓力也開始增大。 熟悉的一幕又上演了：買方出價不停的後退，但是看上去已經很糟糕的出價還是不斷的被「Hit」，直線下落的價格讓越來越多的槓桿投資者面臨難以承受的損失，只能被迫減倉。現在我們組為了逐利「過度收藏」的惡果顯現出來了，在這樣的市場里那些「貓盆狗碗」債券是絕對賣不出去的，我們勉強拋售了些「青花瓷」降低槓桿，也只是杯水車薪。更糟糕的是，很快就基本上看不到買家出價了，市場進入了最壞的狀態：沒有市場！

　　我們手中有十幾億美元頭寸，基差每上升1點就損失100萬美元。債券價格在稀少的交易中自由落體般下跌，基差很快就從80跳到了120！我們在短短兩星期時間內就損失了幾千萬美元，曾經是賺錢標兵的市政債券組成了「軍事法庭」調查對象，公司高層從倫敦派來的工作組進駐了。
　　由資深風險控制專家領銜的工作組的任務是查清我們賠錢的真正原因。我們和工作組開了一系列會議，頗有點「在規定的時間、規定的地點、交待規定的問題」的意思。我估計投行的調查程序和中紀委應該差不多，「雙規」不久后就會做出「處理決定」，是允許我們「戴罪立功」還是「軍法從事」就要看工作組的結論。 於是我向文森和羅傑提出了自己的見解：在這種時候我們需要給工作組留下的印象是「敗而不亂」，而不是「束手待斃」，儘管債券市場處於流動性真空狀態，我們還是得想辦法增加對沖，鞏固防守。

　　債券頭寸上一時動彈不得，何不用圍魏救趙之計？幾個月前看過的一篇瑞銀關於固定收益市場的研究報告給我帶來了靈感。那篇文章指出，債券投資者要想增加收益率 (Yield) 通常有三種方法：購買期限較長的債券 (Extend on the curve)、購買信用風險較高的債券 (Go down the credit ladder)，或出售選擇權 (Sell options)。 因此在債券投資者擴張的市場中，往往出現收益曲線越來越平、信用保費越來越低、選擇權越來越便宜的現象。目前投資者正不惜代價收縮，我們何不把瑞銀的觀察反過來用，賭收益曲線變陡 (Steeper curve)、信用保費變高 (Wider CDS)、選擇權變貴 (Higher volatility) 呢？這些手段應該能對沖我們債券頭寸的一部分風險，而且工作組會看到我們正在用符合邏輯的辦法減少市場衝擊。

　　據說美國海軍陸戰隊有一條作戰原則：在遭遇敵人火力襲擊時，必須立即前進或後退，絕不能原地不動乾等著挨打。在我們積極地採取了收益曲線、信用保險和選擇權等對沖手段后，戰局有所穩定，儘管基差從120進一步擴大到140，但新的對沖措施相當程度上彌補了債券上的損失。更重要的是，工作組看到的不是一群不知所措的敗兵，而是三名正設法突圍的陸戰隊員。 最後工作組做出結論：難以控制的市場因素造成了市證債券組的重大損失，該組交易員無失職行為。

　　我們安然渡過了「軍事法庭調查危機」，總算鬆了口氣。 然而對於整個金融體系來說，漫長而痛苦的去槓桿化 (De-leveraging) 過程才剛剛開始。
日期：2011-05-30　10:36:34

　　%9．危機似乎過去 （1）
　　2007年的夏季風暴本質上是對銀行業的一次大擠兌，挽救危局最直接的辦法是大量注入流動性以恢復投資者信心，這隻能依靠作為中央銀行的美聯儲。
　　美聯儲的誕生其實就和二十世紀初的一場銀行業大危機有直接關係。1907年，美國股市暴跌50%，參與股票投機的銀行和證券公司遭受重大損失。這些金融機構的投資方式和後來的對沖基金差不多，它們普遍用股票做抵押，借貸款從事槓桿投機。股市大跌導致「對沖基金」們資不抵債，引發了大規模擠兌和金融機構倒閉風潮。千鈞一髮之際，華爾街領袖老摩根（J.P. Morgan）挺身而出，在自己的書房裡召開了一次著名會議，組織各銀行集中火力向遭擠兌的銀行和證券公司注入資金，終於恢復了市場信心，挽救了整個銀行體系。 在這場危機中，老摩根領導的銀行團實際上扮演了中央銀行的角色。

　　1907年銀行危機使美國人認識到建立中央銀行的必要性。 1913年，《聯儲法案》 (Federal Reserve Act) 通過，美國聯邦儲備系統正式誕生。從組織結構看，美聯儲是個「公私合營」的機構。美聯儲主席和董事會成員均由總統提名，參院批准。這負責「大政方針」的中央級聯儲機構是公共性質，但其下屬具體執行政策的12家按地理區域劃分的聯儲銀行 (Federal Reserve Banks) 卻是私有銀行的組織結構，相當於各地區銀行業的「行業公會銀行」，董事也主要由成員銀行選舉產生。美聯儲「非公非私」的奇怪結構實際上是各派政治力量角力妥協的結果，大體說來，左派主張加強監管，右派反對政府過多干涉私有經濟，「公私合營」的美聯儲兩派都能接受。從實際操作層面看，這種結構起到了政府代表的公眾利益和銀行業利益相互制約的作用。但是，在關鍵時刻美聯儲究竟「為誰辦事」往往很難說清楚，內在的利益衝突隨著金融危機的演進將愈發明顯。　

　　美聯儲掌握著基礎貨幣發行，扮演著「終極借貸者」角色，即所謂「銀行家的銀行」 (Bankers』 Bank)。 從下面的簡化版美聯儲資債平衡表（Balance Sheet）就可以看出它的與眾不同之處。
　　資產 負債
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　　黃金美聯儲票據（美元）
　　美國國債商業銀行儲備（Bank Reserve, 可隨時 轉換成美元）
　　其他債券，貸款等資產——————————————————————

　　凈資產
　　美聯儲以黃金和美國國債為支撐發行美元貨幣，守著「印鈔機」永遠不愁「沒錢」。它通過買賣國債調整銀行體系中的基礎貨幣數量，調節利率，達到控制通貨膨脹，平滑經濟周期的目標，完成「保證物價穩定」和「就業極大化」的兩大職責。
　　美聯儲的另一個重要職責是對銀行業實行監管，確保銀行體系正常運行，並在必要時緊急注入流動性。因此當2007年夏季風暴席捲金融行業的時候，所有人的目光都轉向了美聯儲。　

　　8月17日，美聯儲緊急降低了聯邦貼現利率 (Federal Reserve Discount Rate)，並表示將以各種方式增加系統中的流動性。聯邦貼現利率的象徵意義多於實際意義，美聯儲為什麼「玩兒虛的」，不降低真正是短期利率標桿的聯邦基金利率（Fed Fund Rate）呢？其實美聯儲也有苦衷。2007年上半年石油和農產品等大宗商品價格猛漲，美聯儲不得不連續加息以對付通貨膨脹，可銀行體系忽然又面臨危機，呼喚減息。左右為難之際，美聯儲選擇了先降低象徵性意義的聯邦貼現利率，向市場發出信號的辦法。雖是虛招，但「武林盟主」已經把手按在劍柄上，這就足以震懾全場了。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:19
　%9．危機似乎過去 （2）
　　美聯儲一表態，我們那沉寂了好幾個星期的電話線忽然又忙碌起來，街上的銷售們大部分都問同一個問題：
　　「Do you have any bond to offer?」 （有什麼債券要賣嗎？）
　　市政債券先是在低位出現成交量大幅增長，進而價格開始連續跳高，幾天前還是有價無市的慘淡景象，瞬間竟又變成競相爭購的牛市。 聯儲出手彷彿給市場注射了一劑強心針，從股市到債市，各種金融產品價格快速反彈，貝爾斯登基金點燃的次貸之火似乎得到了控制。
　　究其原因，兇猛的夏季風暴固然將很多槓桿投資者打了個措手不及，然而遍野哀鴻之中，卻也有幾家歡喜。 畢竟剛經過了幾年資本市場大牛市，不少投資者還有相當大的風險胃口，有的風暴前已經清倉，正等著殺個回馬槍，也有的錯過了牛市，一直在找機會進場——其實那種手握大把現金天天看著市場漲的感覺可能比賠錢還難受。 夏季風暴中各種金融資產的價格忽然暴跌，手裡有錢的投資者一看「發國難財」的機會來了，紛紛準備進場撿便宜。　美聯儲的減息動作，相當於吹響了反攻的號角！ 例如，城堡對沖基金買下了崩盤的索伍德基金的大部分資產，美國銀行則宣布向受次貸問題影響而股價下跌三分之二的全美第一大房貸公司「全國金融公司」(Countrywide Financial) 注資20億美元，該行老總路易斯（Ken Lewis）表示：「市場低估了全國金融公司的價值」，自以為撿了便宜的得意之情溢於言表。

　　抄底的投資者一進場，原本處於流動性真空狀態的次貸和市政債券等市場交易活躍了起來，本來還在觀望的投資者見狀也加入了撿便宜的行列，大量資產從資金鏈脆弱的「軟手」(Weak hand) 中轉到了資金充裕的「硬手」(Strong hand) 中，貝爾斯登基金引發的槓桿投資者大撤退暫時停止了。債券市場一穩定下來，剛被風暴推到離「正常值」很遠的各種價格價差又開始像鐘擺一樣往回運動，次貸信用指數 (Subprime ABX) 快速反彈，市政債券基差也從140下降到110。 抄底的城堡基金等成了大贏家，歷史似乎再一次證明：所有金融危機都是逢低吸納的大好時機。

　　美國投資界的決策者和操盤手普遍只有三、四十歲，這是在資本市場蜜罐里泡大的一代，對他們來說，三十年代大蕭條中銀行大批倒閉的慘淡景象已經過於遙遠了，他們記憶中的所謂「危機」實際上都只是影響金融體系一部分的局部問題。 從1987年股市「黑色星期一」到九十年代初的儲貸銀行危機 (Savings and Loan Crisis)，從1998年俄國債券危機到2000年網際網路泡沫破裂，其實都是逢低吸納某些金融產品的大好時機。的確，在那些銀行分業經營，「連環計」還處於萌芽狀態的年代里，火勢是容易被控制的。何況華爾街的背後還有「山姆大叔」（Uncle Sam，美國政府）撐腰，遇到危機美聯儲總會大幅減息，政府也會出台各種救市措施，在關鍵時刻拉華爾街一把。雖然很多人都聲討這種「華爾街輸錢，納稅人埋單」的所謂「道德風險」(Moral hazard)，但幾乎沒人相信關乎經濟命脈的銀行體系真出了大問題美聯儲和政府會袖手旁觀。

　　如此一來，華爾街精英們還怕什麼呢？ 既然所有危機都是機會，當然要趁機撿便宜，而且有山姆大叔的安全網，走高槓桿金融鋼絲也坦然多了。 想在金融這一行出人頭地就得冒險 (Take risk)，想在年底拿到大筆獎金也得冒險，所以在夏季風暴終於平息后，大家紛紛衝進來抄底，金融市場剎那間又是一派「春回大地」的氣象。
　　2007年10月9日，美國股市最具代表性的標準普爾500指數 (S&P 500 Index) 衝到1565點，創下歷史新高。很像2000年網際網路泡沫破裂后的情形，那年春天曾有過一場納斯達克指數從5000點掉到3000點的「春季風暴」，幾個月後標準普爾指數也曾強勁反彈到1500點以上，幾乎創下新高。但那只是一次迴光返照式的上漲，網際網路泡沫破裂引發的連鎖反應很快將股市拖入三年之久的大熊市，標普一直跌到720點，用了7年時間才收復失地。　

　　我們多次談到，金融市場的漲跌與流動性和投資者風險胃口息息相關。由此可以解釋為什麼大牛市通常不會一下結束，而往往有「雙頂」。長期牛市之後，投資者的風險胃口不可能馬上完全消失，「盛世興收藏」的慣性會持續一段時間，如果「瓷器」不流行了，投資者會轉向「名畫」、「郵票」之類的其他產品。例如在2000年春天網站類股票全面跳水后，投資者風險胃口和市場流動性曾一度轉向藍籌股、新興科技股和能源類股，那些「新熱點」拉高了標普指數，卻沒有帶動其他股票走出新一輪漲勢，更沒有改變整體經濟的頹勢。　後來新熱點股票逐漸有孤掌難鳴的趨勢，最終被一浪又一浪的大盤跌勢淹沒。值得注意的是：科技股泡沫破裂的時機也與流動性變化密切關聯。1999年，美聯儲為對付俄國債券危機餘波和預防電腦千年蟲影響，刻意增加銀行體系中的流動性，客觀上助長了網際網路泡沫。 2000年年初，美聯儲從市場抽迴流動性，並連續加息遏制通脹，終於捅破了泡沫，這與次貸危機何其相似！

　　2007年秋天，歷史重演。夏季風暴后美國股市在能源、原材料和新興國家概念股引領下走出了一波牛市。當時的主流觀點是：次貸問題固然對銀行業有影響，但世界經濟依然有很多亮點，以巴西、俄羅斯、印度和中國這「金磚四國」(BRIC Countries) 為代表的新興國家將取代美國成為世界經濟增長的新火車頭，即使美國經濟陷入衰退，新興國家也能保持強勁勢頭。這就是所謂的「脫鉤論」(Decoupling Theory)。確實，次貸是美國特有的問題，不應該對其他國家造成太大影響，於是房貸市場「逃難」出來的資金有相當一部分被轉向熱門的新興國家。不知從何時起，我的同事們養成了早晨先看看中國股市和人民幣匯率的習慣，上證指數忽然間成為全球金融市場的風向標。投資者普遍相信：「次貸問題，去槓桿化，俱往矣！數風流人物，還看東方！」

　　在世界的東方，神州大地正熱鬧非凡，股市和房市同漲，經濟與通脹齊飛。2007年的中國資本市場流動性極為充沛，老百姓不滿足於銀行的低利息，紛紛把錢投入股市。先進場的人賺了錢，又吸引更多的人加入炒股大軍，一時間大有全國人民都將成為股民和基民的勢頭。10月16日，上證指數盤中沖高到6092點，比年初翻了一倍有餘，與2005年的熊市底部相比升幅超過500%！
　　全球股市的搶眼表現似乎證明金融市場依然「身體健康」。事後看來，這當然只是曇花一現式的榮景。要理解其中的原因，還得從資本市場的結構談起。做個形象的比喻：股票市場像是金融體系的皮肉，債權市場（包括銀行貸款）相當於金融體系的筋骨，而控制資本流動的傳統銀行和影子銀行則是金融體系的肺腑。
　　融資方式包括股權、債權兩大類。股票代表著企業的所有權，發出之後不必贖回，企業沒有還本付息的壓力，股票下跌不會直接導致企業破產。從投資者的角度看，買股票者多少有賠錢的心理準備，通常槓桿不高，股市下跌不會引發大規模投資者破產。從銀行業角度看，現代銀行的高槓桿經營模式決定了它們不會在波動性強的股市上直接下很大賭注。可以看出，股市大跌對企業、投資者和銀行業三方面的直接衝擊力有限，對於金融體系來說只相當於皮肉受損。例如美國1987年和2000年的熊市，以及中國近年來的歷次熊市，都沒有造成危及整個金融體系的影響。當然，長期熊市會通過「財富效應」等方式讓經濟患上慢性病，進而影響金融體系健康。

　　債權融資包括銀行貸款和各類債券，涉及範圍比股權融資廣的多，比如政府和個人不能發行股票，但可以通過國債、信用卡債、住房按揭等方式以債權融資。 絕大部分債權有嚴格的還本付息規定，借貸者一旦違約就構成破產。從投資者方面分析，債券市場的主力機構如保險公司和退休基金等普遍是「利差」投資模式，相當於使用槓桿，大規模信用問題會對這些機構造成強烈衝擊，引發連鎖反應。 而銀行業與債權市場更是息息相關，傳統銀行的吸存放貸業務實際上就是槓桿債權投資，影子銀行由於不受資本充足率的制約，槓桿往往更高。 以上分析表明，債權市場可稱是金融體系的筋骨，一旦出現問題，對借貸者、投資者和銀行業三方面都會造成巨大的直接傷害。

　　至於控制資本流動的銀行業，則是整個金融體系的心臟肺腑。 銀行的借貸槓桿是撐起流動性大廈的「鋼樑」，而穩定的債權市場又是確保銀行體系健康的關鍵。如果某些銀行因為債權信用問題遭受重大損失，就會降低槓桿以求自保，這在一開始可能隻影響到銀行體系的某個局部。但是被「抽掉鋼樑」的樓層會壓向其他樓層，當壓力超過臨界點后整個銀行體系都將像「9•11」事件時的世貿大廈一樣坍塌，造成大量銀行破產，引發金融危機。

　　現在回頭分析2007年秋天的市場情況：儘管堅挺的股市表示金融體系的「皮肉」完好，但次貸引發的債權信用問題已經傷到了「筋骨」，夏季風暴更對「肺腑」地位的影子銀行造成了很大傷害。 美國的金融體系就像是被「降龍十八掌」拍了一下，雖然外表看上去沒事，甚至還「紅光滿面」，但實際上已經受了內傷，很快就要倒下去了。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:19
　　%9．危機似乎過去 （3）
　　2007年10月，危機似乎已經過去， 我惦記著上級賦予的「開拓市政住房債券市場」的任務，總覺得應該買點什麼。可住房債券在9月份一下子反彈了很多，讓我有一腳踩空的感覺，一直到10月中旬，價格才開始回落。
　　一天，雷曼銷售「孟仁」打來電話，報告有人「求售」 (Bid Wanted) 大批市政住房債券。 求售是債券市場賣家常用的方法，求售者公布一個債券單子，買家在規定時間內報價「競標」，然後求售者可以和出價最高的買家成交，或選擇不賣。市政住房債券投資者多為長期持有，求售很少見。忽然有大批債券求售，明顯是一個警訊。但那時的我沒有考慮到這一層，光想著買便宜貨，思維方式還是和夏季風暴中「頂風作案」放空比例時一樣。我看中了一支AAA評級的田納西州住房債券，通過孟仁向賣家報了4.50%收益率的出價，比該債券半個月前的發售價高了20個基點（債券價格和收益率反向變化），如果能買到應該算撿了個大便宜。

　　半小時后，孟仁沮喪的來電：「小漁，你和另外一個人出了相同的最高價，賣家通過扔硬幣決定：把債券賣給了那個人。」
　　上天對我何其眷顧！
　　過了五分鐘孟仁又來電話了，這次他十分興奮：「好消息！那個賣家手裡還有1000萬田納西住房債，同樣的債券，同樣的價格，你要嗎？」
　　這是一個更大的警訊：賣家到底有多少債券要出售，怎麼不一次掛出來？他是不是怕嚇跑了買家？他究竟知道什麼消息，為什麼如此便宜的價格還要拋售？有經驗的交易員看到這種情況一定會本能的警覺，可2007年的我還在「交學費」的階段，於是我天真地對孟仁說：
　　「好吧，我買。」
　　沒料到，這支田納西住房債將伴我走過整個金融危機。

　　＊
　　2007年秋天，金融市場在經過一場慘烈戰役后出現了短暫的平靜。夏季風暴撕開的口子被撿便宜的投資者暫時堵住了，可這就好比打仗的時候用上了預備隊，如果對方再來一次大規模進攻，整個戰線就可能全面崩潰。情形有點像1942年深秋時節的蘇德戰場：南線德軍投入了所有預備隊猛攻斯大林格勒，進展越來越緩慢，在他們的背後，一個巨大的包圍圈正悄然合攏。
日期：2011-06-03　11:33:45

　　%10．十面埋伏 （1）
　　2007年10月下旬，股市沖高后回落，債市又開始下滑，蕭瑟的秋風似乎給市場帶來了陣陣寒意：「雙頂」之後的熊市才是最可怕的。　
　　我們的電話線依然忙碌，但市場氣氛明顯變了，街上的銷售們不再打探誰有債券要賣——賣家有的是，買家倒像冬眠的熊一樣全都躲了起來。求售單 (Bid List) 越來越多，越來越長，只是成交很少。市場彷彿被連綿秋雨的陰雲籠罩，人的心情也跟著灰暗下去，我意識到購買田納西住房債券是做了件蠢事，自以為揀到便宜，其實卻當了貪餌咬鉤的傻魚。 唯一的辦法是再找一條更傻的魚接棒，於是我廣撒大網，同時向多家券商報了賣價，大部分都如泥牛入海，只有貝爾斯登的胡優功力深厚，還真幫我網住了一條魚。

　　「4.70%收益率，不還價。」電話中的胡優依然是那副不容置疑的口氣。
　　竟然比我兩星期前的買價差了20個基點！按這個價錢賣得賠10萬美元。
　　「太低了吧？ 這支債券一個月前的發售價是4.30%，整整高了40個基點……」我無力地爭辯。像《多收了三五斗》中的農人一樣，「去年的米價」成了我無法逾越的心障。
　　「我的客戶很明確，4.70%，不還價。」胡優頓了頓，然後以前輩的口吻表達了他的真知灼見：「現在風頭不對，要是我就趕快賣，趁著對方還沒改主意。」
　　可惜我不是老江湖胡優，像大部分剛出道的菜鳥交易員一樣，我不能承受「割肉止損」，放走了那條已經咬鉤的魚。這之後再也沒有魚上鉤了，陰沉沉的市場似乎預示著有什麼事情即將發生。 沒過幾天，華爾街果然又出事了。
　　＊
　　從10月底到11月初的短短一個星期內，花旗和美林相繼發布了糟糕至極的季報，花旗次貸相關資產減記 (Write down) 約100億美元，美林資產減記94億美元，一度似乎得到控制的次貸之火又開始熊熊燃燒。從最初影響新世紀公司等華爾街外圍機構，到夏季風暴中衝擊影子銀行體系的對沖基金等「軍、師級單位」，進而發展到讓華爾街最核心的「集團軍級」大銀行陷入合圍，一浪高過一浪的次貸問題已經演變成一場全面的金融危機。

　　花旗和美林首先出現問題，其實並非巧合。 先來看看花旗，這個全世界最大的銀行集團業務涵蓋商業銀行、投資銀行、資產管理、保險業等領域，是典型的「金融超級市場」(Financial Supermarket) 銀行。與高盛等純粹投行相比，花旗的長處是業務範圍廣和資本量大，這兩點決定了花旗在資產證券化和自營投資方面有很大優勢。廣泛的業務為花旗提供了房貸、信用卡債、銀行信貸等生產結構化債券的「原料」，而龐大的資本又保證了流水線的資金周轉。花旗利用優勢大力發展資產證券化業務，本來也算招好棋，但它攤子鋪得太大，又大量直接投資CDO等結構化債券，終於種下了禍根。次貸問題一出，花旗被打了個正著：其賬面上430億美元直接投資的次貸類CDO和120億美元用於打包債券流水線的次貸原料全砸手裡了，只能大幅減記。

　　而美林又是怎麼惹上麻煩的呢？照理它作為純粹的投資銀行，傳統上不介入屬於商業銀行範疇的貸款業務，缺乏生產結構化產品的原料，正應該「因禍得福」躲過次貸之災才對。 但美林管理層出了大昏招，他們垂涎資產證券化的巨額利潤，想出了直接收購次貸借款公司的「妙計」：讓這些子公司不要把次貸賣給別家，直接送到美林的流水線上，原料問題不就解決了嗎？直到次貸問題已露出苗頭的2006年9月，美林還以13億美元的高價收購了主營次貸業務的第一富蘭克林 (First Franklin)，自以為迎來了財神，其實請來的是衰神。和花旗一樣，美林帳面上也迅速出現了打包原料和直接投資兩方面的大量次貸相關虧損。 如果說花旗的問題還有「客觀原因」的話，美林則純屬自找，正是：機關算盡太聰明，反算了卿卿性命。

　　＊
　　次貸之火越燒越旺，普通老百姓也開始關心華爾街到底出了什麼事。次貸、ABS、CDO這些冷僻的專業辭彙成了街談巷議的熱門話題，新聞界乾脆簡潔而精闢的將它們統稱為「有毒垃圾」 (Toxic Waste)。
　　被毒垃圾放倒的大銀行越來越多，華盛頓互惠銀行(Washington Mutual)、瑞士聯合銀行 (UBS)和皇家蘇格蘭銀行 (RBS) 相繼披露巨額次貸資產損失。市場上風聲鶴唳，投資者草木皆兵，各大銀行的信用違約保險合約價格大幅上揚，例如美林的五年期CDS達到了500基點，表示美林在今後五年內出現信用違約的可能性超過25%。投資者猛然發現：曾經不可一世的華爾街巨頭們已經面臨破產風險了！

　　這場愈演愈烈的金融危機將如何發展呢？我們不妨再次借用《超盛證券》的虛擬劇本做一個預告。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:19
　　%10．十面埋伏 (2)
　　地點：超盛證券，華爾街老牌投資銀行
　　人物：
　　牛老大：超盛首席執行官（CEO）
　　豬哥靚：高級顧問，軍師

　　關西鐵：負責投資銀行部(Investment Banking)
　　柯戶多：負責資本市場部(Capital Markets)
　　常達包：負責資產證券化與結構化產品(Securitization and Structured Products)
　　郝大丹：負責自主投資，自營交易 (Principal Investment and Proprietary Trading)
　　欒亞寶，孟哲來: 交易員，危機前離開超盛，自己開了對沖基金
　　錢聰聰：交易員，危機中離開超盛，跳槽到紫金朵對沖基金

　　第一幕《鍍金時代》中（見第5節），牛總為提高超盛凈資產回報率 (ROE)，採納軍師豬哥建議，首先按「微軟模式」發展利潤率高的傳統投行業務，繼而依照「沃爾瑪模式」大搞資產打包流水線，最後直接用超盛資本展開「華爾街模式」的槓桿自營投資，使超盛業績風光一時。
　　第二幕：金融危機
　　話說花無常開，月無常圓，次貸危機來了，超盛證券上下一片愁雲慘霧。關西鐵的投行部早沒生意了：這年月誰還能上市，誰還有錢做併購？柯戶多的資本市場部日子也不好過：想發債券的倒是有，就是沒人買。做市交易也越來越難：市場波動性大本來不是壞事，但今天客戶全都買，明天客戶全都賣，成了單邊市場，做市交易員們叫苦不迭。更何況，很多對沖基金之類的大客戶都因為信用風險上了黑名單，超盛也不能做它們的生意了。

　　這些事牛總還能對付，大不了裁一批人，獎金不發了，老關和老柯的傳統業務總不至於把公司拖垮。常達包的流水線早停工了，發點遣散費讓他們走路，也不算大問題。真正讓牛總頭疼的是錢聰聰管的那些「有毒垃圾」(Toxic Waste)，也就是老常打包產品中那些賣不掉的廢物。房貸的違約率隨著房價下跌而不斷上升，街上的分析師們一再調高「毒垃圾」的損失預期，評級公司也火上澆油，聲稱要把結構化債券大批降級。摸不清真實情況的貨幣市場投資者為了保險，不再接受錢聰聰用結構化債券做抵押借錢，槓桿沒了，超盛只能硬著頭皮拿自己的資本往裡填。這批毒垃圾拖累的超盛自己都快上了別人的黑名單。想到這，牛總出了一身冷汗：不行，要是資金鏈真被掐斷了可就全完了，郝大丹的自主投資和自營交易那塊還有大批難賣的資產 (Illiquid Assets)，超盛萬萬不可能融到那麼多錢，同時撐著錢聰聰和郝大丹。 都是豬哥靚那個狗頭軍師，什麼30倍槓桿，要是只有15倍該多好呀……

　　牛總一面對外闢謠：超盛固若金湯，絕無問題！一面召開緊急會議。 關西鐵且恨且喜：什麼「對沖基金」，快把公司拖垮了！柯戶多心不在焉，琢磨著該往哪跳槽。豬哥靚見牛總黑著臉，想起自己「30倍槓桿」的餿主意，先悶頭不說話。牛總轉向錢聰聰：
　　「小錢，你先說，結構化債券的損失到底有多大？不是都對沖了嗎，是不是能撈回來好多？」
　　「牛總，這些毒垃圾可是當初你逼著我買的」，錢聰聰慢條斯理，開始推卸責任：「其實咱這還算好的， 欒亞寶的對沖基金早就關門了，孟哲來還被投資者告上了法庭……」
　　「別跟我提那兩個混混！」牛總不耐煩地揮了揮手。
　　「我是儘力對沖了」，錢聰聰只能交待實情，「可是街上這些投行，基金手裡的毒垃圾都差不多，對沖工具也都差不多，最近時常有人逼不得已平倉 (Unwind)，一到這種時候，資產那邊跌（平倉者賣），對沖那邊漲（平倉者買），兩邊都賠錢也不稀奇！ 現在唯一管用的「對沖」，就是把那些毒垃圾給賣了！」
　　聽到這最後一句，牛總臉都氣綠了：「賣？ 還用你說？ 我也想賣！可咱手裡盤子這麼大，賣給誰？都怪那個常達包！」
　　豬哥靚看火候差不多了，開始發言：「牛總，現在形勢險惡，咱們必須趕快行動，方能力挽狂瀾。如遲疑不決，將至大變，不可救也！」
　　見眾人面面相覷，豬哥開始部署：「老柯，叫你的交易員全都把頭寸減掉一半。聰聰，你盡量守住，堅持就是勝利。老郝，你的任務比較艱巨：先把能賣的資產都賣了，尤其是那些還有流動性的。然後你和會計部門商量一下，看能不能把一些資產從市值計價(Mark to Market) 賬簿轉到公允價值 (FairValue) 賬簿，這樣就不用每天看著它們跌了，省得鬧心！季度報表也好看一些。」

　　豬哥轉向牛總：「這些都是止血措施，有幫助，但還不夠。 咱們得造血，必須馬上開始融資！」
　　會議結束，牛總即刻飛赴亞洲、中東，尋找國際戰略投資者，主要賣點是：「超盛百年老店，金字招牌，今雖虎落平陽，異日必將東山再起，戰略投資者勿失良機！」靠著超盛一貫的名聲，牛總終於說動了烏有國主權基金，向超盛注資50億美元。
　　牛總馬不停蹄，找到巴菲特，磨破嘴皮，幾番讓價，又賣了年息9% 的50億美元優先股權給巴老。
　　拿到兩筆注資后，超盛趁熱打鐵，向市場公開發售股票。眾投資者見巴菲特和烏有國基金都進場了，也紛紛認購。
　　三板斧之後，情況暫時穩住了。可是金融危機愈演愈烈，各銀行、基金紛紛甩賣資產，以求降低槓桿。一時間，關於超盛賬簿上結構化產品損失的謠言四起，市場對於超盛能否保持償付能力 (Solvency) 質疑紛紛，據說某些交易對家 (Counter-party) 正考慮把超盛列入禁止交易的黑名單。牛總和豬哥靚一商量，資金鏈眼看要斷，絕不能再等了，必須趕快賣掉「毒垃圾」！
　　此時，錢聰聰已離開超盛，跳槽到紫金朵對沖基金主持不良資產投資。聰聰與結構化債券打交道多年，熟悉內情，知道恐慌的市場可能把這類產品的實際損失誇大了——就是破爛也值幾個錢。於是錢聰聰找到牛總，提出低價收購超盛賬面上大部分問題資產。牛總一咬牙，斷臂求生，一塊錢面額賣兩毛，把大量結構債券轉給了紫金朵。精明的錢聰聰花兩毛錢買了值五毛錢的貨，終成一代著名基金經理，此為後話。

　　超盛這廂，牛總和豬哥商議，還是不能完全放心，於是公開宣布，將超盛證券改組為銀行控股公司 (Bank Holding Company)，以取得緊要關頭向美聯儲借錢的資格。然後，牛總又到國會聽證會上訴苦，唱了一出《哭秦庭》，從救市基金里要了一筆錢，還利用政府擔保發了一批短期債券。
　　幾番折衝，投資者對超盛的信心終於有所恢復。多虧牛總和豬哥靚及時處置，超盛得以渡過難關，取得高盛式的上等結局。
　　倘若超盛管理層略微猶豫，稍有疏失，恐慌的市場就隨時可能陷超盛於絕境：一旦交易對家將超盛列入黑名單，停止交易，貨幣市場投資者拒絕為超盛的頭寸提供回購貸款 (Repo)，那麼超盛賴以生存的資金鏈就會被切斷！　
　　此時如果政府能拉一把，摩根大通之類的大銀行能出個價，那超盛尚有賣身投靠的機會，為股東多少留點本錢，也避免把整個市場搞亂，這不失為貝爾斯登式的中等結局。　
　　若是由於種種原因無人相救，那超盛就只能破產清盤，由此引發的連鎖反應，會將更多金融機構推向懸崖邊緣，導致信貸規模突然大幅收縮，使整個世界經濟陷入金融危機的旋渦。 這是雷曼式的下等結局。

　　＊
　　從超盛證券的故事可以了解即將開始的華爾街大風暴的總體脈絡。誠如美國諺語所說：「事後分析，總是目光如炬。」 (Hindsight is 20/20)。 在當時，筆者也是懵懵懂懂，不知事態將如何發展，只覺得次貸危機似乎將華爾街帶入了一個山洞：黑暗、漫長，看不見出口的亮光。
　　在憂鬱的等待中多災的2007年終於過去了，2008年又將給華爾街帶來什麼呢？ 亂世的帷幕正緩緩拉開，久負盛名的銀行業巨頭將面臨生死之劫，雄霸一方的老總們將面對極限挑戰。誰是曹操劉備般的命世豪傑，誰是孫權式的守成之主，誰虛名無實，誰好謀無斷，誰又碌碌無為？ 很快就要見分曉了。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:19
　　%11．華爾街之踵 （1）
　　古希臘神話中有一位戰無不勝的英雄阿碦琉斯，他渾身刀槍不入，唯一的弱點是腳踵。在特洛伊之戰中，阿碦琉斯殺死了特洛伊王子赫克托，惹怒了太陽神阿波羅，被阿波羅用毒箭射中腳後跟而亡。西諺中「阿碦琉斯之踵」是「致命弱點」的代名詞。
　　拜現代金融學之賜，華爾街彷彿也練就了一身風險控制的「金鐘罩」絕活。曾出不窮的複雜衍生產品似乎可以對沖任何風險，充斥著希臘字母的高深數學公式好像告訴人們一切情況盡在掌控之中。正因為對風險控制機制有高度自信，眾投行、基金才敢不斷增加槓桿。 然而武裝到牙齒的華爾街也有「阿碦琉斯之踵」：對短期融資過度依賴。
　　銀行業本質上就是賺取利差的買賣。 傳統銀行一手吸收儲戶存款，一手發放貸款；投資銀行和對沖基金等「影子銀行」則通過資本市場一手融資，一手投資。 對高槓桿經營模式的影子銀行來說，融資成本的微小差異會造成凈資產回報率的巨大變化，因此影子銀行體系極為依賴成本最低的短期融資市場。我們就來看看這個市場究竟如何運作。

　　美國為數眾多的「貨幣市場基金」(Money market funds) 是類似活期存款的投資工具，它們管理著高達數萬億美元的資產，是短期融資市場上重要的資金提供者。錢多多就是一位貨幣市場基金經理，他的任務是：
　　1．保本第一，避免信用風險。
　　2．投資能隨時變現，因為客戶隨時可能提款。
　　3．多掙點利息。

　　投資短期國債最安全，但國債市場容量畢竟有限，而且國債到期時間也不夠靈活，例如三天後到期的國債就未必好買， 所以錢多多自然轉向了回購市場。回購借貸方式到期時間靈活，而且有抵押品，風險較低，很適合貨幣基金的需要。當然錢多多也會根據交易對家和抵押品本身的風險，調整利率和折減要求。
　　像魯西銀行這樣的槓桿投資者則是錢多多的回購市場交易對家。舉個例子，該行交易員小漁一激動買了1000萬美元市政債券，需在三天後的交割日和賣家「一手交錢，一手交貨」。 魯西銀行槓桿超過十倍，自然不可能每筆交易都用自己的錢付賬，於是回購交易員就到市場上「找錢」。他打電話給錢多多，提出用市政債券做抵押借錢。錢多多一看是信用評級很好的魯西銀行，抵押品又是風險很小的高評級市政債券，打了個打哈欠說：

　　「按老規矩，2%折減，我借給你980萬美元，利息照舊，聯邦基金利率加20基點。」
　　小漁賬簿上新頭寸的融資問題就這樣輕而易舉的解決了。實際上魯西銀行和錢多多建立了固定關係后，借錢的過程可能更簡單，錢多多會給魯西銀行一張「空白支票」：
　　「10億美元以下，投資級市政債券，全按老規矩辦，每天給我發個單子就行了。」
　　回購融資就是這麼一個「簡單」的過程，平凡的像血液循環，使人忘記它的存在。回購交易員們日復一日從事這樣簡單的工作，以至在「高科技」氣氛日益濃厚的交易樓層上漸漸淪落為「下里巴人」。魯西銀行內部的交易例會上，利率掉期交易員大談客戶最新動向，大夥兒伸耳傾聽；奇異衍生品交易員滿口專業術語，群眾們不懂裝懂； 只有輪到回購交易組代表發言的時候，每個人都是一臉輕鬆的表情，他能講出什麼新鮮東西呢？這位仁兄每次都必然要說一句話：

　　「There is lots of, lots of cash on the sidelines。」 （市場上有很多，很多錢。）
　　群眾們照例鬨笑，這麼一句廢話用的著每次都講么？
　　在次貸危機前，「很多，很多錢」等待投資確是市場的常態。美聯儲的長期低利率政策導致流動性充沛到泛濫成災，在那個黃世仁求著楊白勞借錢的市場里，貨幣市場投資者沒什麼挑揀餘地，只好降低折減要求，接受房貸和企業債等質量比較低的抵押品，還得借錢給對沖基金等信用風險比較高的對家。 保本和變現都不是問題，大家發愁的是怎樣多掙點利息。投資銀行看到機會，就製造出各式各樣的結構化短期融資產品。這些產品的法律文件動輒好幾百頁，其實本質上都差不多：錢多多這樣的貨幣市場投資者購買短期融資券，相當於回購放貸，抵押品就是融資結構的投資對象，如次貸、CDO等等；而魯西銀行這樣的套利交易者利用錢多多的資金獲得槓桿，以取得高額回報。

　　這些新產品讓「玩家」們各得其所，皆大歡喜。 於是投資銀行以時裝換季的速度「金融創新」，對沖基金以「人有多大膽，地有多大產」的豪情增加槓桿，資本傳銷的遊戲越玩越紅火，彷彿擊鼓傳花，鼓點越來越快，氣氛越來越熱烈，資產證券化流水線規模越來越大，槓桿越來越高……突然，次貸危機，鼓聲停了，華爾街玩家們手中都抱著一堆無處可傳的毒垃圾。更要命的是，債主們受了驚嚇，變得不那麼好說話了。

　　在魯西銀行的內部例會上，群眾們聽取回購交易員發言時的表情漸漸嚴肅。 「很多，很多錢」不見了，貨幣市場「金主」們越來越挑剔，開始「見人下菜碟」，「見抵押品下菜碟」。 回購交易員報告的市場情況變得「豐富多彩」起來：
　　•當期國債 (On-the-run Treasuries)：2%折減，基準利率－200基點。當期國債風險最小，買賣最容易。
　　•房貸抵押債券：10%折減，基準利率+100基點。這個抵押品差點。
　　•魯西銀行借錢：2%折減。
　　•「大象」對沖基金借錢：20%折減。
　　•「小蝦米」對沖基金借錢：不借！
　　2008年年初，詭異的氣氛籠罩著金融市場。高槓桿的華爾街驚恐的發現，不斷縮減的流動性成了一根慢慢收緊的絞索。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:20
　　%11．華爾街之踵 （2）
　　全球各地不斷傳出金融機構遭受次貸損失的新聞，股市不停的下滑，1月份的前三個星期美國和歐洲各主要股指就跌了約10%。每個人心中都有一個沉重的問號：在次貸問題和流動性枯竭的雙重壓力下，股市會像1987年的「黑色星期一」那樣突然崩盤嗎？
　　1月21日星期一，美國股市因馬丁•路德金假日休市，但金融市場依然吸引了無數焦慮的目光：歐洲股市當日全面下跌6%，黑色星期一！美國股指期貨也應聲暴跌，標普500期指很快就定格在下落50點的位置上：掉到跌停板了，這種事情自2001年「9•11」恐怖襲擊之後還從未發生過！
　　美國股市尚未開盤，市場上已經流言四起：1987年式的崩盤？又出了一個LTCM？ 哪個投資銀行要垮？人們驚恐不安，「金融9•11」就要來了嗎？美聯儲召開緊急會議，決定立即降低聯邦基金利率50基點，「幫助恢復市場流動性」。在股市尚未開盤時就因為股指期貨暴跌而緊急降息，這是前所未有的舉動，美聯儲也慌了神！
　　然而星期二美國股市並沒有暴跌，歐洲股市巨幅下落的真相浮出水面，令剛動用了「救命毫毛」的美聯儲哭笑不得：讓全世界虛驚一場的竟是一位31歲的法國小夥子，他導演了一場欺詐醜聞，一幕鬧劇。

　　科維爾 (Jerome Kerviel) 是法國興業銀行的股指期貨交易員，他有個平凡的理想：多給公司賺點錢，自己多拿點獎金。科維爾的不平凡之處在於：他是電腦天才，而且做過興業銀行的後台工作，熟悉交易結算和風險控制系統。 說來科維爾倒算個能文能武的全才，遺憾在是他把「全才」用錯了地方。當他發現自己的交易頭寸超過了風險管控規定后，就去電腦系統中略微改了一下……
　　科維爾膽子越來越大，頭寸也越來越大。2007年年底，他覺得股市應該反彈了，便開始做多，偏偏市場不合作，一直陰跌。好個科維爾！左手加碼賭注，右手修改電腦記錄，竟又堅持了一段時間。然而紙里終究包不住火，一直昏睡的興業銀行監管部門終於發現了這個驚天巨案：不得了！科維爾已經積攢了500億歐元的歐洲股指期貨長倉，比興業銀行的市值還高！
　　興業銀行管理層連夜開會，做出了這種情況下唯一正確的決定：立即清盤。歐洲股市遂暴跌。興業銀行清倉后檢點損失，共賠了49億歐元（約合70億美元）。花朵基金亨特大俠創下的60億美元賠錢紀錄僅僅一年多就被刷新，金融市場上又出了一個「妖孽」！
　　引人深思的是，從花朵基金到科維爾，「妖孽」們都是在市場轉壞、流動性退潮的時候才出現，這絕非巧合。看來「國之將亡，必有妖孽」這句古話對金融市場十分適用。次貸危機還在發展之中，科維爾也不會是最後一個妖孽。
　　此次事件中，美聯儲不明就裡緊急降息，成了華爾街上的笑料。之後美聯儲拒不承認降息是因為不明真相，但人民群眾的眼睛是雪亮的：九位國之重臣漏夜密會，緊急調降基準利率，難道是因為天氣太冷？
　　這出鬧劇終於落幕，然而仔細思之，讓人不禁脊背發涼：世界金融市場實已到了危如累卵的地步！興業銀行的平倉行動竟導致全球性股市暴跌，說明投資者信心何等脆弱； 而美聯儲居然也搞不清楚真實情況，像驚弓之鳥一樣緊急降息。 連央行都在雲里霧中，那麼金融體系中的問題究竟有多大呢？
　　面對混沌不清而充滿危險的市場情況，很多投資者，尤其是以保本為首要目標的貨幣市場投資者都做出了相同的決定：
　　收縮投資，向安全靠攏。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:20
　　%11．華爾街之踵 （3）
　　2月，短期融資市場不斷收緊，以國債為抵押品的回購利率持續走低，顯示貨幣市場投資者「安全第一」的心態。持有信用風險較高，流通性較差資產的槓桿投資者則面臨融資利率升高和折減要求增加的雙重壓力。 ABCP、SIV、TOB等結構化短期融資產品更遭遇撤資風潮，使用這類產品獲取槓桿的花旗，美林等銀行只得用大量自有資金填補缺口，使它們本已緊張的資金情況更加捉襟見肘。
　　有關金融創新產品的負面消息接連不斷，曾經被流動性大潮掩蓋的問題紛紛暴露出來，一種原本鮮為人知的「拍賣利率債券」(ARS，Auction Rate Security) 突然成了新聞媒體矚目的焦點。
　　ARS債券產生於八十上個世紀80年代末，主要應用於市政債券市場。前文介紹過，地方政府資金使用周期較長，發行長期債券較多，而投資者偏好短期債券，因此短期債券利率較低。有沒有辦法能讓地方政府既發行長期債券，又享受短期利率呢？ ARS就是華爾街「對症下藥」的發明。這種債券是長期債，但利率卻通過周期性的拍賣競標（通常每7天）決定。拍賣過程中，投資者各自提出利率要求，然後以荷蘭式拍賣法（Dutch Auction）確定債券利率和中標投資者。如果出現投標不足的「流標」現象，ARS利率將按「最高利率」計算，並由現任投資者繼續持有。最高利率因債券而異，通常是10%到20% 的固定利率，或者3倍基準利率這樣的「公式利率」。

　　應該說ARS是一種相當巧妙的結構。對投資者而言，ARS非常類似短期債券，很容易兌現。 比如投資者老趙希望把持有的ARS變現，他可以在拍賣時要求高利率，這樣債券會被要求較低的投資者買走，老趙就拿到現金了。ARS「相當於」普通短期債券，拍賣利率自然也在短期基準利率上下浮動，讓債券發行者享受到用短期利率融資的好處，各方皆大歡喜。
　　ARS已存在了二十年，幾乎沒有過拍賣流標，因為投資銀行在投標不足時會用自有資金「支持」ARS，以避免流標。然而2008年2月，情況卻突然急轉直下，ARS持有者紛紛要求贖回投資，而投行的自有資金都用在別處「救火」，既無力量也無願望支持ARS市場，於是拍賣流標現象大量出現，本以為購買了安全的「短期債」的投資者忽然發現：他們的投資不能變現了！金融媒體連篇累牘報道ARS市場「封凍」，更加劇了債券贖回浪潮，拿不回錢的ARS投資者在媒體上聲淚俱下：大學生沒了學費，老太太沒了生活費。ARS成了華爾街欺騙人民群眾的最新罪證。

　　ARS拍賣流標意味著信用程度極高的美國地方政府竟需要為短期債券付出10%以上的懲罰性「最高利率」，這在「正常情況」下絕對不會發生。但本書中反覆討論過，每逢危機，流動性限於枯竭，金融市場就會變得「不正常」。2008年年初的ARS市場封凍，不過是一個極端的例子而已。
　　所謂禍兮禍兮，福之所伏。 ARS市場封凍倒給我們魯西銀行市政債券組帶來一個「趁火打劫」的絕好機會。本行是大銀行集團，儲蓄網點眾多，背後又有政府撐腰，因此信用風險很小，短期融資不是問題。在大部分投資者為流動性所困的2008年年初，這種寶貴的融資能力成了潛在的賺錢法寶：如果參與ARS競標，以較高的利率購買債券，同時從回購市場融資，就可以賺取相當的利差！ 德州撲克的經驗告訴我，ARS是一個容易賺錢的「新遊戲」，一旦市場恢復正常，機會就將消失，必需在其他人還沒反應過來的時候搶先動手！

　　ARS競標最微妙的部分是決定競標利率：報太高了可能買不到，報太低了少賺錢，德州撲克牌桌上練就的揣摩對手心理功夫派上了用場。比如我估計大家心裡都想著7%，有人就會競標6.99%，所以我就競標6.92%。每天早晨，我都要整理出一個競標單，然後交給分析員保羅（Paul）向各經紀銀行投標，中午時分就開始知道哪些網撈到了魚。這個過程看似繁瑣無聊，賺錢倒是快得很。魯西銀行回購融資便利，買100萬美元面額ARS只需不到2萬美元自有資金，按7%投資利率，3%融資利率計算，年凈資產回報率超過200%，完全是高利貸生意！

　　那段時間我十分忙碌，每天要看無數的債券法律文件和發行機構財務報告，然後從數百種第二天拍賣的ARS中挑出符合要求的債券。這個過程幫助我熟悉了美國各地政府、水電體系、機場、公路、醫院等的基本情況，為日後的交易打下了基礎。在我的努力下，我們組的ARS頭寸迅速達到100多種債券、近20億美元金額。 ARS「新遊戲」的賺錢機會漂亮地把握住了。
　　但ARS的成功並未給我們帶來太多喜悅，每星期百萬美元左右的「高利貸」收入不過是重症病人維持生命的點滴罷了，我們的債券頭寸正不斷遭受慘重打擊。 前文談到過，在危機前的「盛世」中，市政債券套利交易相當程度上是在賭長期債券與對沖間的基差縮小。這個基差花了幾年時間從150下降到80，幫助我們組成為賺錢標兵；在夏季風暴中它忽然跳到140，害得我們損失數千萬美元，淪為軍事法庭調查對象；然而2008年2月底，幾個月前的那場驚險倒似乎只能算是一段小波折了，因為基差已經竄高到了210！

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:20
　　%12．亂世梟雄 （1）
　　看著不斷跳高的市政債券基差，我們都有一種死裡逃生的感覺。在危機之前，市政組的債券頭寸曾高達十幾億美元，基差每變化1點就輸贏100萬美元。如果還是那樣大的倉位，到2008年2月我們就會損失1億美元以上，肯定早已被「軍法從事」。幸虧幾個月來我們一直在收縮戰線。當2007年年底次貸問題開始呈燎原之勢的時候，天然氣「戰場」上九死一生過來的老兵油子文森做出了果斷決定：保命要緊，立刻減倉。

　　撤退的過程不可謂不狼狽。十萬紅軍渡過了湘江只剩下四萬，但革命的火種得以保存。
　　不過，並非所有債券都能賣掉。在「盛世」末期購入的那些流通性較差的「貓盆狗碗」式債券成了甩不掉的包袱，我的田納西住房債就不得不「留在包圍圈裡堅持戰鬥」：這支債券2007年9月底的發行價是4.30%收益率，半個月後被我用4.50%的「便宜」價格收購，之後我錯過了開價4.70%的買家。到了2008年2月，我終於意識到錯過的是一位天使：肯出價的買家蹤影皆無，類似債券偶有成交，價格已經掉到了6.00%左右，1000萬美元田納西住房債按市值計價損失已達70萬美元，而用來對沖的國債在投資者不惜代價尋求「安全」的壓力下價格大漲，我遭遇兩面賠錢的「冏」境。

　　幸運的是魯西銀行信用風險較低，我們背靠大樹好乘涼，雖然賠了錢但融資不是問題，還能撐著。 那些單打獨鬥的市政債券類對沖基金就慘了，它們的槓桿率本來就普遍超過10倍，出現虧損后更進一步升高，此時過渡依賴成本最低廉的短期融資的後果體現出來了，便宜資金是有代價的：借貸的條款不固定，債主們可以隨時改變主意，他們為自保紛紛提高折減要求，對沖基金馬上面臨生存危機。

　　華爾街的交易，包括回購等融資交易都必須每天結算，有錢付賬就生存，沒錢付賬就破產，所有「玩家」一視同仁。 平時這些結算交割的瑣事很少有人注意，危機中每日的結算卻成了槓桿玩家的催命符，他們手裡有再多資產也沒用，結算需要現金，有一天借不到錢就立刻完蛋。
　　2月底的某日上午，成交量稀薄的市政債券市場上出現了一個很長的求售單，氣得羅傑破口大罵：在這種時候大單求售，肯定會把價格砸下去，把大家都拖下水！果不其然，只有幾千萬債券在低價成交，卻把市政債指數拉下了一大塊。這對市政債對沖基金們又是一個很大的打擊，他們手中資產的市值計價降低，做抵押能借的錢更少了，必須用自己的資金往裡填。
　　接下來市場突然冒出幾個短期優質債券的求售單，我向羅傑請教其中緣故，他嘆了口氣說：
　　「可能有人要完蛋。他們在用最優質資產換取現金，換取救命錢呢。」

　　市場傳言證實了羅傑的猜測，好幾個對沖基金正努力自救，有的基金可能「活不到明天」了。我暗想，按照LTCM和花朵基金的經驗，有足夠資金接盤的大鱷們該出手了。
　　果然，下午就傳出消息，美國債券領域最具盛名的金主，旗下管理資產超過7000億美元的太平洋投資管理公司（PIMCO: Pacific Investment Management Co.）以超低價購入了一個大型求售單上的全部債券。
　　大資金的介入幫助市政債券市場暫時取得了穩定，但此刻整個金融體系正在次貸損失和流動性收緊的雙重壓力下苦苦掙扎。多家對沖基金頻臨崩潰的新聞喚起了華爾街的痛苦記憶：LTCM式的千鈞一髮又要上演嗎？華爾街投行會不會面臨危險？ 1998年的LTCM危機中，雷曼曾經一度有過生存之憂，這次又會是誰呢？
　　一時間，「交易對家風險」（Counterparty Risk）成為最受到重視的問題。魯西銀行風險控制部門開始對內發布「黑名單」，瀕臨破產的對家「禁止交易」，可能出現問題的對家「限制交易」。 這是一個恐怖的名單，據我估算，上榜者約有一半會迅速面臨危及生存的流動性問題。道理很簡單，上了我們公司黑名單的對家很可能也上了別處的名單，回購之類的短期融資交易無法落實，拿不出每日結算所需的現金，馬上就有破產之虞！

　　3月12日星期三，貝爾斯登股票突然大跌，市場傳言這家位列華爾街五強的投資銀行遭遇流動性危機。這天我收到一封加急電郵，標題是：
　　「黑名單緊急更新：貝爾斯登，限制交易。」

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:20
　　%12．亂世梟雄 (2)
　　貝爾斯登落到這步田地，自有其原因。
　　這家投行的固定收益業務很強，尤其專精於住房貸款及相關債券市場。靠著這個強項，貝爾斯登成為資產證券化領域的先驅，在次貸和CDO市場都佔有舉足輕重的地位，它還率先將大量自有資金投入結構化產品自營交易，並通過旗下對沖基金幫助客戶進行類似槓桿投資。 領先潮流的大膽舉措曾令貝爾斯登在華爾街聲名鵲起，2005年到2007年，它連續被 《財富》雜誌評選為「全美最受尊敬的證券公司」之一。

　　論規模貝爾斯登只能算華爾街五強中的小弟弟，但它的野心不小，作風十分激進。貝爾斯登的槓桿率超過30倍，以大量短期融資支撐房貸相關資產。該策略曾給它帶來巨大利潤，但在次貸危機中卻把它拖入死亡陷阱。僅在回購市場，貝爾斯登的融資規模就達700億美元，超過本身凈值5倍以上。有一天回購融資不到位，它就得宣布破產。
　　說到底，貝爾斯登的高槓桿經營模式最依賴投資者信心，而這種信心的流失早非一日之寒。 2007年夏天它旗下兩支次貸相關對沖基金崩盤，給投資者和公司本身都帶來巨大損失，嚴重影響了貝爾斯登的聲譽。 2007年下半年曾數次出現過貝爾斯登面臨流動性危機的市場傳言，雖然最後都是虛驚一場，但已是警訊。 2007年11月，標普將貝爾斯登的信用評級從AA降為A，更預示著資本市場有可能對其關閉。

　　面對市場的不斷警告，管理層理應立即尋找戰略投資者，強化公司資本結構，以恢復市場信心。可是貝爾斯登磨嘰了半年也沒有大的融資行動，只從中信集團得到區區10億美元的注資承諾，而且還不是凈投資，貝爾斯登也要向中信注資10億美元「聯姻」。也許管理層對這份多年攢下的家業感情過深，覺得怎麼賣都是賤賣，捨不得出讓大額股份。可到了2008年3月，再想「賤賣」也未必賣得出去了！

　　3月14日星期五，貝爾斯登股票狂瀉47%至每股30美元收盤，公司市值只剩下30多億美元，而它賬上的資產依然超過3000億美元，槓桿率已飆升至100倍以上！面對急劇增加的信用風險，投資者紛紛企圖撤資，貝爾斯登可用於支付的款項從星期一時的180億美元驟降至2億美元以下。 很明顯，它已無法在星期一正常開門營業，面前只有兩條路：宣布破產，或尋找買家。
　　貝爾斯登遭遇當年LTCM的命運，令人不禁感嘆世事無常，因果報應。1998年危機中，華爾街為求自保，十幾家銀行聯手出錢援救LTCM，唯有貝爾斯登拒絕參加，鬧得聯手援救的事情幾乎破局。為這事貝爾斯登落了個「不仗義」的名聲。現在它自己遭遇大難，還能有人出手援救嗎？
　　此時，華爾街上一位梟雄正冷眼旁觀。
日期：2011-11-04　10:49:12

　　12．亂世梟雄 (3)
　　說起這位梟雄的來歷，還得先講一段與華爾街幾大銀行興衰關聯甚大的故事。
　　美國綜合性銀行有三巨頭：花旗集團、摩根大通集團和美國銀行集團。這鼎立的三強都是一系列併購的產物，其中又以花旗集團的創建史最具傳奇色彩。
　　花旗前任老總韋爾 (Sandy Weill) 是位開疆拓土的秦始皇式人物，最擅長靠併購擴大地盤。 從1986年到1998年，他曾以一家名不見經傳的小公司為「基業」，先後併購了保險業龍頭旅行家集團 (Traveler』s Group)、著名投行索羅門兄弟公司 (Salomon Brothers)和商業銀行巨子花旗銀行(Citicorp)。金融史上規模最大的花旗帝國遂橫空出世。

　　可惜韋爾卻和歷史上的很多領袖人物一樣，在繼承人問題上栽了大跟頭。本來他有一位追隨多年、屢立奇功的心腹愛將戴蒙 (Jamie Dimon)。當年韋爾慧眼識英雄，勸說剛從哈佛商學院畢業的戴蒙放棄高盛和大摩的邀請，投入自己麾下。韋爾告訴戴蒙，雖然他開不出投行的高薪，但戴蒙跟著他能成就一番大事。 「小野心家」和「老野心家」一拍即合，在之後的十幾年間一直是黃金搭檔，戴蒙頗得韋爾真傳，也成了併購高手，為花旗帝國的創建立下汗馬功勞。可是1998年11月，戴蒙卻忽然離開花旗，並且據說是被韋爾解僱的。關於韋、戴二人分道揚鑣的原因有各種說法，在筆者看來，恐怕不過是中國歷史上從漢武到康熙一再上演過的「太子奪權，皇帝廢儲」戲碼的華爾街翻版而已。可惜二人名師高徒的一段佳話未能始終，令人想起《史記》中張耳、陳余本為忘年之好、刎頸之交，最後卻成生死仇人的故事，不禁感慨萬千。

　　戴蒙離去后，另一位韋爾舊將普林斯 (Charles Prince) 於2002年繼承了花旗老總大位。可惜普林斯雖然名為「王子」(Prince 是英文中「王子」之意)，卻不幸扮演了二世祖的角色。花旗帝國從「秦始皇」 手中傳到「秦二世」手中，就開始走了下坡路。普林斯不遺餘力發展次貸和CDO，以致花旗集團在次貸危機中損失慘重，普林斯本人也只得黯然掛冠而去。
　　銀行業三強中的老大身負重傷，老二老三似乎終於有了出頭之日。美國銀行老總路易斯按捺不住，斥巨資收購了房貸業市場份額最大的全國金融公司。按路易斯的如意算盤，美國銀行在房貸相關產業的霸業將成。怎奈全國金融公司規模雖大，問題也是一籮筐，路易斯出手太早，花大錢買了個大包袱，美國銀行也有在次貸泥潭中越陷越深的趨勢。
　　到了2008年年初，三強中只有摩根大通受次貸問題影響不大，而且一直隔岸觀火，頗合兵法「不動如山」之精義。摩根大通未出一招已居主動地位，幕後自有高人執掌，此人正是當年被花旗掃地出門的戴蒙!
　　戴蒙離開花旗后，出任第一銀行 (BankOne Corp) 總裁，幾年時間就把個爛攤子整頓得有聲有色。2004年摩根大通兼并了第一銀行，據說摩根大通做這單併購的目標之一就是要把戴蒙挖過來，好讓他將來繼承總裁大位。這次沒出意外，2006年戴蒙順利接任。終於登頂成功的他看上去城府極深，眼神中隱然有幾分戾氣，與照片中年輕時代笑容燦爛陽光的戴蒙反差強烈——經歷了人生的大起大落之後，也許他心中增添了幾分「寧教我負天下人，休教天下人負我」的狠勁！

　　當貝爾斯登面臨滅頂之災的時候，一直冷眼旁觀的「曹操」出手了！

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:21
　　12．亂世梟雄　(4)
　　3月14日星期五，援救貝爾斯登的緊急行動開始，有關各方之間展開了一場微妙的博弈。
　　最著急的是肩負維護金融市場秩序責任的美聯儲。時間就是一切，必須趕在星期日晚間亞洲市場開盤前拿出解決方案，否則對全球金融體系的衝擊難以預料！貝爾斯登的管理層自然也很急，眼看多年積累的事業和財富就要毀於一旦，他們肯定懊悔沒有早點動手融資。 至於有實力收購貝爾斯登的摩根大通，反倒處在最有利的位置上，可以穩坐釣魚台，靜觀其變。
　　直接威脅貝爾斯登生存的是流動性問題，它賬上的房貸類問題資產太多，而短期融資市場拒絕這樣的抵押品，貝爾斯登借不到錢了。 因此美聯儲想到的第一招是直接輸血，宣布將向貝爾斯登提供一筆為期28天的250億美元貸款，並接受最令人疑慮的房貸相關資產做抵押。如果這筆救命錢能幫助貝爾斯登度過支付難關，爭取28天時間，就可以比較從容地尋找融資或併購等解決問題的方式。
　　但直接輸血的方案當天就被推翻。美聯儲意識到，250億美元的緊急貸款不一定能保證恢復投資者信心。 賬上資產高達3000多億美元的貝爾斯登依然極度依賴短期資本市場，如果星期一投資者繼續撤資，貝爾斯登還是要破產，到時候美聯儲的250億都要搭進去不少，這個險絕不能冒！看來光是輸血還不夠，必須給貝爾斯登找個實力足夠強大，能恢復市場信心的買主。
　　周末，併購談判緊張進行。有意收購貝爾斯登的除了摩根大通，還有弗拉沃斯私募基金（J.C.Flowers）。弗拉沃斯基金首先開價：30億美元現金換取90%股權，並要求美聯儲對貝爾斯登提供為期一年的借貸支持。 面對這種情況，摩根大通的戴蒙會開出什麼樣的條件呢？他會出比弗拉沃斯基金高一點的價格嗎？
　　戴蒙出了個跳樓價：2.4億美元買整個貝爾斯登！
　　「曹操」心裡明鏡似的，弗拉沃斯基金根本就是瞎起鬨，貝爾斯登最需要的不是「現金」，而是「信心」，它弗拉沃斯基金能給嗎？ 這些私募基金自己都屬於空手套白狼，就算能拉幾個大金主組個投資團，也是十八路諸侯討董卓——各懷鬼胎。摩根大通就不一樣了，資本雄厚，背靠龐大的商業銀行，有儲戶存款撐著，對資本市場依賴度低得多。而且做為商業銀行，摩根大通有向美聯儲直接借錢的權利，跟那些隨時可能被市場斷奶的投資銀行根本不是一個檔次。放眼天下，花旗自身難保，美國銀行被全國金融的事整得焦頭爛額，其他大一點的商業銀行如美聯銀行（Wachovia）、富國銀行（Wells Fargo）等等也就是些「劉表」、「袁紹」式的角色，敢接貝爾斯登的也只有他戴蒙！所以就一口價：2.4億美元，愛賣不賣！

　　不但如此，戴蒙向美聯儲也提出苛刻條件：給貝爾斯登帳上流動性最差的「現價」300億美元的資產提供融資，而且如果出現壞賬損失，摩根大通只負責最初的10億美元，超額虧損由美聯儲兜著。 狡詐的「曹操」看準美聯儲急於救場的弱點，順手把問題資產的大包袱甩給了國家！
　　美聯儲只好「大局為重」，同意了戴蒙的條件。現在所有目光都集中在貝爾斯登總裁施瓦茲（Alan Schwartz）身上，他必須在很短時間內做出決定：接受還是不接受？那一刻他也許想了很多：童年；奮鬥的青春；兩個月前臨危受命接替「功首罪魁非兩人」的凱恩出任總裁，卻不幸成為「亡國之君」；未落實的中信10億美元投資；擺在面前的2.4億美元賣身契……施瓦茲的心中未必沒有過「魚死網破，同歸於盡」的念頭，但想想貝爾斯登這份家業，真宣布破產可能帶來的各種官司……也罷，賣身契上把名簽。

　　摩根大通漂亮的以2.4億美元的總價拿下貝爾斯登，合每股2美元，與2月份貝爾斯登90多元的股價相比，打了個98%的折扣。 「曹操」真黑呀！
　　有摩根大通擔保，貝爾斯登的投資者信心問題應該是解決了，美聯儲也終於鬆了口氣。 這一輪博弈以戴蒙「通吃」收場，然而下一輪博弈馬上又將開始。各位讀者不妨思考一下，被雙方協議定為2美元的貝爾斯登股價會如何變動？

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:21
　　12．亂世梟雄 (5)
　　3月17日星期一，貝爾斯登股票在2美元的收購協議價左右開盤，之後卻開始神秘地上漲，星期二竟達到了每股8美元！很多人都感到奇怪，這太不合常理了。網上一些「聰明人」發帖嘲笑購買貝爾斯登股票的「傻瓜」們：花8美元買將被2美元收購的東西，難道不是傻瓜嗎？
　　假聰明人只看眼前，真聰明人棋能算到數招之後。被協議「定為」2美元的貝爾斯登股票就是真聰明人發財的好機會。開始我也沒搞懂，打了一圈電話收集消息后才恍然大悟：原來又是一場博弈，各方在花錢買投票權！

　　這樁併購能否最終定案，要看雙方股東大會的表決結果。摩根大通那邊不是問題，貝爾斯登這邊就很難說，各方都有極大的利害關係。貝爾斯登的股票固然只值幾億美元了，但它還有面額數百億美元的債券在投資者手中，如果併購案通過，這些債券就有了信用保證，如果通不過，貝爾斯登可能破產，債券投資者將遭受巨大的本金損失！為保證上百億美元的資金安全，花點小錢買投票權算什麼呢？何況市場上還有手持大量貝爾斯登信用違約保險（CDS）的投機者，他們當然希望貝爾斯登破產，決不能讓投票權落到這些人手中！價值區區數億美元的股票卻掌握著數百億美元債券和無數衍生品的生殺大權，難怪利益各方競相搶購！真正精明的投資者算到這一步，即便沒有利害關係也會進來炒一把，所以貝爾斯登股票大漲！

　　一星期後，迫於市場壓力，也為了平息持有大量股票的貝爾斯登員工的憤怒，摩根大通宣布將收購價提高到每股10美元。做為新協議的一部分，摩根大通立刻獲得了39.5%的貝爾斯登股權，並得到握有大量股票的貝爾斯登董事會成員支持併購的承諾，這等於確保了併購案可以順利通過。這一輪關於投票權的博弈結束，「曹操」小損，不過他能趁火打劫以十幾億美元的總價拿下五大投行之一的貝爾斯登，也算成就了一段華爾街拍案驚奇。

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　　圍繞貝爾斯登的生死時速終於落幕，美聯儲與摩根大通挽狂瀾於既倒，金融市場又恢復了暫時的平靜。然而仔細思之，貝爾斯登事件的結局相當耐人尋味：股票投資者幾乎賠了個精光，而債權投資者竟得以全身而退。次貸這麼大的事情，僅僅是股票投資者受點損失就能了局嗎？
　　不妨和2000年的網際網路危機做個對比。高科技公司的資本結構基本都是股權，出了事股東賠光也就過去了，對銀行業和實體經濟充其量只有間接影響。而2007年開始的金融危機則是一場巨大的債權危機，我們可以簡單估算一下，美國居民房貸總額在10萬億美元左右，而用做抵押的房產價值在幾年前的牛市頂峰一般也不超過貸款額的130%，現在房價大跌，還款違約率飈升，問題房貸的潛在信用損失可能已經超過一萬億美元，如果再加上經濟衰退導致的其他信貸損失，整個金融體系中積累的「窟窿」估計已達數萬億美元之巨。如此之大的虧損由誰來埋單？華爾街五大投行加上主要商業銀行的股票總市值也不過萬億美元左右，看來僅是股東賠錢遠遠不夠，債權人也很可能要受點損失了。

　　「債權人受損失」是件不得了的事情，因為這意味著銀行破產。美聯儲能救一個貝爾斯登，未必還能救第二個、第三個，華爾街即將面臨生死大劫！
　　亂世的血雨腥風就要開始了。
日期：2012-02-03　13:01:10

　　13．小陽春 （1）
　　2008年3月16日，美聯儲幫助摩根大通收購了瀕臨破產的貝爾斯登，扶住了幾乎倒下的第一張多米諾骨牌。但隨後的3月17日星期一，華爾街五強中的老四雷曼又上演了一幕驚魂，盤中雷曼股票一度下跌超過50%，到收盤時才有所反彈。很明顯，投資者已成驚弓之鳥，任何負面消息甚至謠言都可能隨時引發撤資擠兌。流動性問題威脅的決不止貝爾斯登，而是整個銀行體系的安全！

　　扭轉危局的責任自然又落到了中央銀行身上，美聯儲不但依常規連續降低了短期利率，還出台了許多特別措施以增加銀行體系中的流動性。從TAF、到TSLF、再到PDLF，美聯儲開出了一劑劑被媒體戲稱為「字母組合湯」的救命葯。仔細分析，這些名字拗口的新措施正反映了金融危機不斷演進，以及美聯儲忙於招架的過程。
　　TAF（Term Auction Facility）：這項措施於2007年12月12日出台，美聯儲定期以拍賣方式向符合條件的商業銀行提供短期貸款，目的是緩解商業銀行之間顧忌信用風險而不願向同業貸款的問題。照理商業銀行本來就可以通過「貼現窗口」（Discount Window）直接向美聯儲借貸，但這會使投資者懷疑借貸銀行已出現流動性問題，可能引起恐慌擠兌，所以各商業銀行一般不願使用貼現窗口。TAF規定借貸者身份保密，作用類似貼現窗口而又不影響借貸銀行的「名譽」。請注意，不涉及儲戶存款業務的投資銀行無權使用TAF。此時美聯儲依然嚴守傳統職責範圍，只對商業銀行提供支持。

　　TSLF（Term Security Lending Facility）：該措施於2008年3月11日出台，美聯儲允許一級券商（Pimary Dealers）用符合條件的資產做抵押，臨時換取聯儲手中的國債。TSLF是為了緩解券商手中非國債類資產的短期融資問題，同時緩解市場上國債過於緊俏的情況。 至此，美聯儲開始超越傳統界限，向商業銀行之外的投資銀行等提供流動性支持。
　　PDLF（Primary Dealer Lending Facility）：該措施公佈於2008年3月16日，即摩根大通收購貝爾斯登的當天。美聯儲撕下面具，開始直接借錢給投資銀行！ PDLF的核心是允許一級券商以符合條件的資產做抵押向聯儲借貸。 隨著危機的演進，美聯儲不斷擴大接收資產的範圍，逐步取代短期資本市場，當起了華爾街的「奶媽」！
　　2008年春天，各項增加流動性的措施開始顯示作用，加上拯救貝爾斯登的行動展示了美聯儲救市的「堅定決心」，投資者信心有了相當程度的恢復，封凍了兩個多月的資本市場漸有解凍跡象。 以市政債券市場為例，ARS的拍賣流標現象減少，債券的發售量也大幅提高，資本市場的融資造血功能開始恢復。
　　藉助ARS「高利貸」生意的成功，我的交易職責範圍擴大至所有短期債券。與流通性低、成交量少的住房債券不同，短期市政債券是個相當熱鬧的領域，尤其是ARS市場封凍后，發債機構紛紛以5年左右的定期債券取代ARS，導致短期市政債券的發行量大增。我每天在電話上忙個不停，很快就發現了一個有趣的現象：債券市場「返璞歸真」了。
　　首先是債券結構變得簡單，全是最傳統的定息定期債券，危機前那些花里胡哨的浮動利率，公式利率債券統統沒了蹤影。其次，投資者的構成有很大變化。危機前佔主導地位的是我們這樣的套利交易者，反正借錢容易，大家見到稍微便宜一點的債券就會下大單搶購。 2008年年初的借貸危機讓市政債券相對於國債變得出奇的便宜，照理套利交易者們正該放手大幹，但他們中的絕大部分都剛剛遭受重創，不敢也不能再像以前那麼「玩兒」了，市場的主導力量變成了有真實投資需要的老百姓和機構投資者。

　　這些「真錢投資者」（Real Money Investor）購買金融產品用的是自己的真金白銀，不需要依靠融資，他們填補了套利交易者撤退留下的真空，扮演了「市場拯救者」的角色。當流動性危機開始緩解后，他們紛紛把錢從貨幣市場基金，國債等「避風港」抽出來，投入因危機而變得十分便宜的市政債、企業債和股市等。 於是2008年春天，金融市場出現了一波「小陽春」。
　　對於剛剛經歷大難，正在「療傷」的各大銀行來說，這是一個寶貴而短暫的融資窗口。

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作者: 田大力    時間: 2012-5-3 04:21
　13．小陽春(2)
　　2008年4月到6月間，美國金融市場有相當程度的反彈，國際上石油、農產品等原材料和初級產品價格不斷上漲，似乎預示著世界經濟仍將是一片榮景。 「脫鉤論」又開始流行，支持者們相信中國等金磚四國的強勁增長將帶動發達國家走出低谷。 然而此時，美國國內的情況卻悄然發生了變化。
　　在次貸問題浮出水面后的一年多時間裡，危機都是圍繞金融市場展開的。 從夏季風暴到貝爾斯登陷落，直接原因都是投資者信心和由此引發的流動性危機，實體經濟尚未感受到太大壓力。但到了2008年春天，金融危機的延遲效應逐漸在實體經濟中發酵，美國經濟最重要的指標——失業率，開始明顯上升。
　　美國經濟是消費和房地產相關投資為主導的結構。 消費佔據GDP的70%，房地產直接投資雖然只佔GDP的5%左右，但通過對材料、裝修、耐用消費品等經濟領域的影響，起著牽一髮而動全身的作用。而失業率和房價又是決定消費和地產投資的關鍵性因素。 簡單說，失業率、消費、房價和地產投資就像《紅樓夢》中的四大家族的關係：一榮俱榮，一損俱損。 在次貸危機前的幾年金融「盛世」中，成本低廉的按揭促使房價上漲，進而帶動地產投資，降低了失業率，促進了消費，繁榮的經濟又進一步增加了房地產需求，形成一個良性循環。 當次貸危機爆發后，房價下跌，導致按揭違約增加，使按揭申請變得困難，令房價進一步下跌，在金融市場與地產市場間形成一個小惡性循環。 幾個月之後，危機對實體經濟逐漸產生影響，失業率、消費、房價和地產投資之間相互扯後腿的大惡性循環開始出現。

　　2008年春天到初夏是一段相當特殊的時間，一方面金融市場情況好轉，出現了一個融資窗口；另一方面，實體經濟卻漸漸被拖向衰退，一場更大規模的危機正在醞釀之中。各大銀行在這段「小陽春」時期的行動將在很大程度上決定它們的命運，美林和雷曼就是兩個截然不同的案例。
日期：2012-02-09 11:18:52

　　13．小陽春（3）
　　想讓一艘迷航的船糾正航向，最好的辦法是換一位船長。
　　五大投行中，最先遭遇次貸危機重創的美林就是一艘嚴重迷航的船。 前任老總奧尼爾（E. Stanley O』Neal）把寶都壓在次貸和CDO上，又大幅增加槓桿，令美林在危機的第一波中就被沖了個趔趄。 董事會臨陣換將，聘請紐約證交所老總塞恩 (John Thain) 接替奧尼爾。
　　塞恩曾是一名房貸債券交易員，還長期擔任過高盛首席運營官，對市場自有一種敏銳的感覺。更重要的是，他是「空降兵」，沒有歷史包袱，所以能大刀闊斧地解決問題。如果還是前任奧尼爾，難免會覺得這塊業務是自己搞的，捨不得賣掉；那些資產價值被低估，不願意割肉，改革起來很難雷厲風行。 塞恩則不同，奧尼爾收集的「寶貝」在他看來都是包袱，是前任造的孽。他上任后基本就在做兩件事：一手「變賣家當」，一手融資補窟窿。當2008年夏天金融市場又出現惡化跡象時，他加快了變賣資產的速度，把美林賬上面值306億美元的CDO以67億美元的超低價出手，同時增發股票彌補缺口。塞恩甚至把包括彭博公司（Bloomberg L.P.）股權在內的優質資產也脫手換了現錢。

　　塞恩上任后不到一年就處理了大量資產，並累計融資近300億美元。表面看，他是「崽賣爺田不心疼」，其實正如古語所說：揚湯止沸，不如去薪；潰癰雖痛，勝於養毒。塞恩果斷切除了美林身上許多「瘤子」，同時吸收新資本以補氣血，讓美林穩住了陣腳，最終免遭滅頂之災。
　　再來看看雷曼。這家投行的老總福爾德 (Dick Fuld) 虎體猿班，鷹視狼顧，一看就是很有性格的人物。他原是空軍飛行員，因為和指揮官打架而被迫退伍，改行當了交易員。 打架退伍這件事很能反映福爾德不管不顧的性格，在公司管理中他也頗有幾分軍閥作風，容不得不同意見。福爾德掌權的十幾年間雷曼業務蒸蒸日上，儼然有「小高盛」的氣勢。他也因此成為華爾街上很受尊敬的一位「老船長」。

　　2007年的第一波次貸危機中，雷曼大量使用衍生品對沖，避免了重大損失。初期的勝利讓福爾德放鬆了警惕，不但沒有利用市場反彈減倉，反而增持了某些房貸類資產。 2008年危機擴散，雷曼也開始暴露出問題，3月份其股票曾幾度突然暴跌，使雷曼幾乎遭遇和貝爾斯登相同的命運。 面對警訊，福爾德雖然有過幾次融資動作，但基本是被市場推著往前走。 在處理問題資產方面，他動作更是緩慢。 事後透露出的情況表明，當時福爾德沒有意識到「保命」已是最重要的問題，心思還放在如何賺錢上，以至於總也捨不得在「市場底部」變賣資產。

　　雷曼的情況持續惡化，但大部分投資者和分析師還是相信久經考驗的福爾德能挽救困局。 可是雷曼這艘迷航的船卻在「老船長」 福爾德的指引下繼續沿著錯誤航線行進。只有少數明眼人看出了問題，有位分析師尖銳地指出：雷曼應該換老總，如果還是福爾德掌舵，行動必然縛手縛腳，「泰坦尼克號已經撞上冰山，把甲板上的椅子重新擺擺」解決不了問題。
　　實際上雷曼內部也有人看出形勢嚴重，但一言堂作風的福爾德卻憑藉他的威望硬把不同意見壓了下去。對於雷曼的房貸類資產問題，福爾德的態度是「能藏就藏，能拖就拖」。例如2008年一季度商業地產抵押債券（CMBS）指數下跌10%，而雷曼帳上的390億這類資產卻只減記3%。 掩耳盜鈴的做法當然會使問題越積越大，一些金融禿鷲盯上了已經受傷的雷曼。
　　從4月起，綠燈對沖基金（Greenlight Capital）經理愛因霍恩（David Einhorn）多次公開質疑雷曼的財務狀況，包括瞞報CDO持有數額和問題資產減記不充分。愛因霍恩直截了當地指出：雷曼資本不足，槓桿率太高，會有大麻煩。他毫不掩飾自己的基金正大量放空雷曼股票。對愛因霍恩的指控，雷曼管理層矢口否認，首席財務官卡蘭（Erin Callan）在媒體上與愛因霍恩展開唇槍舌戰。 這兩人都是華爾街冉冉升起的新星，一位是三十多歲身家巨萬的對沖基金經理，一位是四十齣頭伶牙俐齒的大投行女財務官，兩人掐架吸引了不少眼球。 如果是間網路公司，吸引眼球未必是壞事，但雷曼是槓桿率近30倍的大投行，每天仰仗資本市場「奶水」，吸引眼球的後果是讓所有人都知道雷曼潛在的問題，播下了不信任的種子。

　　6月初，雷曼公布了二季度財報，果然出現大量壞賬損失，不得不緊急融資60億美元應對，事實證明愛因霍恩的指控並非空穴來風。為平息股東憤怒，福爾德撤換了包括卡蘭在內的一批高管，由雷曼內部的另外一些人頂替。
　　船已經觸礁了，可雷曼還是沒有換船長，只是把甲板上的椅子又重新擺了擺。

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作者: qxw66    時間: 2012-5-8 15:03
好，滅掉中國正需要你這樣的人才。。。

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