徐小平：一個天使投資人的年終反思

　　

　　編者按：徐小平先生，真格基金創始人（真格基金微信公號ID：zhenfund），中國著名天使投資人。他曾榮獲"2010年最受尊敬天使投資人"，"2011年度天使投資人"，"2012年最佳天使基金"，"2013年最佳天使投資人"，"2013年中關村天使投資領軍人物"等稱號。在創辦真格基金之前，徐小平先生是中國最大教育培訓機構新東方教育科技集團（NYSE: EDU）的聯合創始人，電影《中國合伙人》的原型之一。

　　本次格隆匯「決戰港股」峰會北京站，徐小平老師為大家分享《一個天使投資人的年終反思》。

　　以下為演講實錄：

　　

　　俗話說不知死，安知生，不知病，安知健康，不知寒冬，安知陽春盛夏。格隆匯是教大家賺錢的，我想主要跟大家談談不賺錢這個話題。

　　投資是一個永無止境的追求。我們要看我們犯下哪些錯誤，才知道我們以後怎麼能夠避免錯誤。回首往事，才不會因為自己的認知錯誤失去了好項目而痛苦。到今年，真格基金已經成立5年，這之中有很多值得跟大家分享的經驗教訓，我今天就講這些教訓。

　　>>>> 天使會投資基金真相

　　先說一個題外話。前段時間，我的好朋友蔡文勝，在上海的格隆匯決戰港股峰會上說了一段話，說和小平、開復做了一個天使會基金，全虧了，沒有一個成功的。我覺得文勝只講對了一半：天使會其實不僅有文勝，開復，我三個人，其實還有雷軍，薛蠻子呢！（笑聲）

　　我來這裡之前，文勝特別囑咐我，讓我來澄清一下他說的話。

　　其實文勝本質上說的是事實。2011年，前面提到的這些朋友加上楊向陽、曾李青、何伯權、倪正東、包凡、季琦、呂譚平十二人，不少都是格隆匯的朋友，一起發起成立了中國天使會。成立天使會目的，是促進中國天使投資事業。大家商定，每個人交100萬人民幣作為會費。大家也不能把這個會費沉睡在那裡，就提議用這個錢來做一些投資。天使會半年聚會一次，每次由大家自願帶幾個新項目來面試、投資。我們總共投了八個項目，但我們很快就決定不做了。原因很簡單，就像文勝說的，我們發現天使會大佬集會，沒有一個責任人，無法成為一個投資主體。當然，回頭看，如果我們要賺錢也很簡單：雇一個GP資金管理者，給他正常的2/20的激勵機制，他會天天盯著大佬們要好項目，大佬們為了尊嚴還不得不給。如果我們這樣做了，我相信它會成為世界上回報最好的基金。但這與天使會的宗旨不符。

　　所以文勝所說，完全屬實，我在這裡提供一些背景細節，讓大家更多了解一個基金的成敗邏輯。

　　>>>> 三個痛失的投資機會

　　說到文勝，我這裡就講一個我跟文勝之間一個沒有發生的投資故事吧。

　　2012年夏天，我和蔡文勝等一些朋友去西班牙旅行。到了巴塞羅那，我記得是巴薩羅那著名的高第建築聖家族教堂下，我們提到Facebook剛剛以18億美金收購了Instagram。這時文勝說：按照Instagram的用戶數據估算，美圖秀秀應該值100億美金。而當時美圖秀秀的估值才2億人民幣。

　　我當時雖然心裡感到震撼，但並沒有就這件事去和文勝繼續討論。因為我想，我是做天使投資的，要有天使投資人的尊嚴（滿場笑），我們不投A輪。

　　好吧，現在美圖秀秀馬上要上市了，同志們想想，那個時候如果我投了美圖，現在就會賺翻，可以做很多的慈善了。我們已經約了文勝要在美圖上市的時候，去香港為他慶賀。但想起2012年夏天在巴塞羅那聖家族教堂下面和文勝的對話，我會感到鬱悶——上帝為什麼沒有給我投資美圖的啟示！

　　

　　美圖不能算是我的失敗，畢竟這只是朋友之間的一次對話，而下面才是我做投資以來，一個真正錯失的項目。

　　這個事情也發生在2012年。我記得那是2012年十月金秋，我們去矽谷找項目，到達之前還去Napa河谷去觀光了兩天。到了斯坦福，一個小夥子，帶著對我的認同和期待來找我。我記得我是在我們矽谷租的Airbnb家裡跟他見的面。小夥子拿著一個像名片那樣厚薄的顯示屏，說我們一群清華本科畢業、斯坦福的博士，還有幾個IBM的科學家，一起辭職出來準備做柔性顯示屏。現在估值三千萬美元，希望我投一點。

　　雖然他們都很優秀，符合我們投資出色人才的標準，我確實是想投他們的。但我一聽三千萬美元，腦子就自然閉上了。因為我還是覺得：我是天使投資人，我有天使投資人的尊嚴（滿場再次大笑），我們不投A輪啊。天使投資，那時候平均估值在三百萬美元左右，三十萬美元能夠拿到10%，而三千萬美元的公司，我們三十萬美元才一個點，太貴啦。

　　好吧，我就這樣錯過了這個項目。

　　短短四年過去。現在這個被我驕傲地錯過的柔宇科技，做出了世界上最薄最亮的柔性顯示屏，上周報道，其估值達到了二百億人民幣。一年前，他就到達了十億美元。每次看到他們的好消息，我都心如刀絞（場內爆笑）。作為天使投資人的驕傲，被碾壓得粉碎。什麼是天使投資人的驕傲呢？投到柔宇科技這樣的項目就是最大的驕傲，而不是什麼估值、風險、和輪次。

　　第三個我要分享的失敗故事，是一個「可以自欺」的錯誤。

　　什麼叫可以自欺的錯誤呢？就是我們投到了在一個顛覆性行業里最早成立的公司，我們可以說是這個行業的先驅，但不幸我們也投到了先烈，而且在先烈成仁的過程中，我們還堅守陣地，與創業者一起壯烈犧牲了（滿場笑聲）。回頭看，我們也有嚴重的錯誤。

　　我說的是汽車分享行業。

　　真格基金沒有投資到滴滴打車。為什麼？因為我們在2012年初就看好共享出行，上半年就投資了搖搖招車，那時滴滴還沒有成立。當時我興奮得要命，我經常在我們辦公室門口，看見有人在焦灼地等車，問你要打車嗎，我來幫你搖一搖（滿場笑爆）！人家以為我是神經病。

　　但我在使用搖搖的時候，確實體驗很不好，互動性比較差，常常我自己也不知道怎麼回事。但後來我看到滴滴崛起很久，我都沒有用過滴滴。因為我為自己投資的項目深感驕傲，堅決支持，我已經投資了搖搖，還要滴滴幹嘛？我們幫搖搖團隊做了好多工作，政府關係，尋找團隊，推薦用戶，但這一切都不能抵擋住滴滴的崛起。我現在手機里還裝著搖搖，但這個美麗的夢怎麼也搖不回來了。這是一個特別悲傷的故事。

　　我常常說，創業者不能用一次成敗論英雄，對投資人也一樣。所以，搖搖的故事，用勵志的話來說，我至少為之奮鬥過，夢想過，和創業者一起為此付出了心血，死而無憾（笑聲）！

　　

　　但投資人只看結果，不看過程。作為一個機構投資人，回報是唯一的成敗標誌。回報不好，說別的都沒用。但是說實話，就搖搖這個項目，我依然可以自欺，因為畢竟我們是這個賽道里的第一輛車，只不過後來翻車了。而且創業者依然是我們熱愛的創業者，他現在已經在做著其他有意義的事情。

　　但這件事情值得我們總結，值得真格基金反思。面對類似情況，我們應該怎麼辦？

　　我遇到很多投資人，越投越痛苦，哪怕他其實做得很不錯。為什麼呢？因為投資是一個沒有終點的奮鬥。你在這裡做的越多越知道，這裡機會太多，項目太多，但每一個項目又都是一個風險。投了，你可能血本無歸，不投，你可能錯失良機。所以你必將糾結，必將會錯過。

　　

　　作為一個投資人，你可能一生都會在這方面左右為難，舉步維艱。這就需要投資人進行反思、總結、提升，最後找到你的投資哲學。找到你堅信的哲學以後，是死是活你都要堅守你的哲學。這樣，才有可能找到一條出奇制勝的成功投資之路。

　　

　　>>>> 兩個差點錯失的獨角獸

　　我為什麼會犯這些的錯誤，以及我們能夠從這些錯誤里學到什麼？稍後我會跟大家聊聊我們的總結。不過在總結之前，我要先講一下幾個好的投資故事，展現一點真格基金的光明面。我不能只講錯誤，講完了大家就不投我們了（笑聲）。

　　真格基金有幾個差點錯失、但是最終抓住了的獨角獸，其中一個是找鋼網。

　　找鋼網2011年的年底來找我們，他們要800萬投資，三、四千萬估值，但是我只想給他600萬，王東說好吧，晚上再接著聊吧。結果當天晚上王東約了險峰華興的陳科屹吃飯了，一見面科屹就「Duang」敲定給他900萬。幸虧我是科屹的LP，科屹敲定後來找我，說徐老師，我們一人投資一半吧。所以找鋼網其實是科屹雄才大略，貪婪無恥地先搶下來了（大笑），再仁慈地讓我們投資了一半。

　　現在這家公司，去年融資估值是65億人民幣，我想現在怎麼也值100億了。我們當初投的區區幾百萬，現在投資賬麵價值幾億。

　　第二個差點錯失的獨角獸是依圖科技。朱瓏、林晨曦兩個創始人2013年上半年來到我家裡，我從下午3點鐘跟他們聊到深夜一點鐘，用完下午茶吃晚飯，吃完晚飯吃夜宵，到了凌晨又到我們樓下酒吧泡了一個小時，最後睡在我家！吃我的睡我的，還要跟我砍價，當時都崩潰了（場內大笑）。

　　

　　聊到深夜的時候，我說好吧，我給你們200萬美金20%，這在當時，其實是一個天價了。我以為他們會感動得擁抱我。但是他們居然說，200萬美金16%！我聽了恨死他們了（滿場大笑）。就為這個估值我們糾纏了一個多月。我曾經專程早上6點鐘飛上海，跟他們聊了一天，晚上6點鐘再飛回來。我們就這麼認真的去爭取這個機會。最終他們咬死100萬美元8%，幸運的是我還是投進去了。現在依圖科技已經成為國內人工智慧最重要的公司之一，在國家各個重要方面，發揮著他們的作用。想起來我感到無限自豪和欣慰。

　　>>>> 五年回望

　　找鋼和依圖，都是我在第一次見面就決定投資，給出offer的項目。雖然為估值問題有些驚險，但核心還是我們對於自己不懂的項目，依然能夠快速大膽地做決策。俗話說，藝高人膽大。

　　

　　那麼，真格基金投資藝術在哪裡？我們的決策依據是什麼？

　　一直以來，真格基金投資的靈魂核心，不是數據和模式分析，不是同業競爭對比。我們只做一件事情，投人。但「想說愛你不容易」，要堅守投人的原則，真的非常難。

　　我們開投資會議，天天有人說這個模式不錯，這個數據不錯，這個技術挺好，有同行在搶這個項目啊，他們已經有好幾個TS啦……這些都會造成我們偏離投資的核心原則，即投人到核心原則。柔宇科技當時的產品雖然看起來一般，但從投人的角度來看，這6個人世界頂級的科學家、工程師，當代中國最優秀的科學創業者，他們把生命和職業生涯獻給柔宇科技，光是他們幾個人的機會成本，就是幾百萬美金一年。他們敢冒這個險，我們為什麼不敢？這就是我做判斷的依據，我投資決策的支點。

　　很多企業，包括柔宇科技，在發展過程中，總有人說風險大，不可能。問題是，天使投資人投的就是大風險，賭的就是不可能。優秀的投資人就是在別人說不可能的時候，你能夠看到可能。這就是偉大的投資人和平庸的投資人之間的區別。從這個角度來講，如果我們真格要想繼續投到好項目的話，一定要堅持我們自己的信仰，看到優秀的人，就和他們一起做夢，別的都不管（滿場掌聲）。

　　投資人並不是各個領域的專家，你只不過手上有錢而已。投資人要把對夢對判斷，交給你認同的優秀的創業者去做。

　　

　　堅守投人哲學，是我們的第一點反思。

　　第二，投人哲學也要拓展。去年年初我提出了一個口號叫做「From A To A」 -- From Angle to A Round，從天使輪到A輪。錯過了美圖秀秀、柔宇科技，一部分原因是我們糾結於估值，覺得我們應該只投天使輪。天使輪，投資人是在黑暗中戰鬥，你所投資的項目只是在創業者的腦子裡、計劃里、電腦里、BP里，找到最好項目的難度非常大。而A輪時，創業者的項目已經在市場上打仗了。從發現投資的角度，等於你從黎明前的黑暗，到了太陽升起以後，投資人能更清晰地看到一些成果和趨勢，成功的幾率會高很多。

　　有人說，到A輪不就貴了嗎？但好的公司有無數倍的發展空間。所以我在真格基金提出一個口號：不看貴，只看倍！多貴不重要，重要的是看有多少倍成長空間。我們今年投了很多估值幾千萬美元之間的項目，我們放進去一兩百萬元美元，雖然點數很少，但畢竟這些項目的風險已經大大減少，成功了，依然會有足夠的回報。

　　第三個反思是投人哲學需要拓寬。剛才講了錯過滴滴這個讓人痛心疾首、但依然「可以自欺」 的錯誤。但我們不能再自欺：我們是在投資，不是在創業培訓，雖然我們的培訓很多，但依然我們是在做投資。

　　假設說一個項目不行，我們就要用競爭對手逼迫我們的創業者。把他們逼瘋，讓他們瘋狂學習，瘋狂趕超（滿場掌聲）。如果經過全部的努力依然趕超不了，這輛賽車仍然不可避免地要滯后——那作為負責任的投資人，我們就應該盯著快速前行的整個車隊，抓住下一輛賽車。

　　在這裡我們的投資哲學是什麼？項目做得好，就是創業者好。我們應該不斷去追求這些最好的創業者，哪怕我們已經投資了競品項目。

　　幫助創業者，是真格的職責。但幫助創業者，還是為了基金的回報。Peter Thiel在從零到一這本書里說，千萬不要在不好的項目上花太多時間。但我在許多「不好」的項目上還是花了很多時間。我對此非常驕傲。只是我同時還應該更加積極地去跟蹤市場上更好的項目。那些發展迅速、有可能競爭勝出的項目，即使我們在天使輪沒有機會投到，我有責任在pre A或A輪時關注他們。

　　真格基金2011年建立之時是3000萬美元，現在我們管理著6億美元、四期八隻基金，投了400多個項目。我們投資這麼多項目，並非是要依靠概率投出獨角獸來。實際上每一個項目投下去，我都認為又一個獨角獸又誕生了！雖然第二天醒來，我往往會後怕得要死（滿場大笑）。

　　

　　這是天使投資永遠的一種狀態，你會永遠在創業者航船的顛簸中跟著暈船。但是我們在這種遺憾和痛苦中，依然越來越快樂地前行。因為，我們相信今天中國的創業者，我們相信今天中國的創業環境，我們也相信中國創業的未來（滿場掌聲）。

　　

　　我們要做的就是持續不斷地、更加精準地找到優秀的年輕人，大膽的投資他們，為未來的中國商業領袖背書，也是為中國偉大的創業時代謳歌。這就是我們過去現在和未來一直做的事，也希望我今天分享的投資經驗對格隆匯的朋友們有所啟發。