「貿易峰值」假說站不住腳

　　隨著美歐保護主義升溫和中國經濟轉型，有關「貿易達到峰值」的假說流行起來，但高盛不同意這種觀點。

　　

　　高盛首席新興市場宏觀策略師 卡馬克夏•特里維迪

　　全球貿易增長自2011年以來陷入停滯。隨著美國和歐洲的保護主義情緒升溫，以及中國似乎告別出口導向型的增長策略，一種被非正式稱為「貿易達到峰值」的假說日益流行起來。按照這種假說，過去5年貿易增長停滯並非是暫時的，而是反映出全球經濟基本面的改變，這些改變將推動今後十年甚至更久的全球貿易持續停滯。

　　這種觀點至少在兩個方面對全球資產市場具有重要潛在影響。首先，貿易往往被視為全球增長引擎，而過去5年這個引擎失去後勁（以及它永久性停擺的觀點）被普遍解讀為全球長期增長難以為繼的重要理由——這種觀點導致發達經濟體中的長期債券收益率處於非常低的水平。其次，貿易達到峰值意味著人們對特別依賴貿易的經濟體（包括許多新興市場）的長期資產前景應該感到悲觀。

　　然而，我們最近的研究發現，3種關鍵的貿易達到峰值的假說不成立。

　　首先，有人指出，貿易增長對GDP增長的可測量敏感度（貿易貝塔係數）從本世紀初的高於2，降至接近甚至低於1的水平；這一水平表明全球貿易增長僅僅與全球GDP增長持平。

　　然而，仔細研究就會發現，沒有令人信服的證據表明貿易對增長的敏感度在過去20年出現下降。例如，可測量貿易貝塔係數的變動與全球貿易增長的變動令人尷尬地不能同步；上世紀90年代末貿易貝塔係數估計值上升（這時候貿易停滯），隨後在本世紀初大幅下降（這時候貿易繁榮），這似乎表明我們不應過度解讀可測量「貿易貝塔係數」近期的大幅波動。

　　第二，2011年的全球貿易放緩程度超過了短期劇烈衝擊所顯示出的水平，這促使許多人斷定，推動這一放緩的是長期因素，有可能在今後幾十年進一步壓低貿易增長。然而，我們追蹤了過去20年近40萬項不同的貿易流動，結果發現它們的增速回到了基線水平——儘管低，但接近它們的長期歷史水平。換言之，2011年並非是70年全球化趨勢下行偏離的開始（或者中途），而是標誌著這種長期趨勢持續十年的上行偏離（本世紀頭十年的貿易繁榮）的結束。

　　第三，許多觀察人士表示，新興市場（尤其是中國）開始放棄出口導向型增長模式，這推動了貿易放緩，並將在今後幾十年抑制貿易增長。然而，我們發現，可貿易商品需求放緩（而不是新興市場主導的告別出口導向模式）在推動貿易放緩方面發揮的作用最為顯著，尤其是在歐洲（其影響遠遠超過中國）。國際貨幣基金組織(IMF)在最近的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)報告中得出了類似的結論，即需求對貿易放緩有著重大影響。總之，全球需求變化將繼續決定今後多年貿易的演變方式。

　　我們並不是說貿易增長將會迅速復甦，而是在我們看來，貿易積極影響永遠不會恢復的說法過度影響了全球資產的風險分佈。尤其是，儘管對全球貿易的極度悲觀情緒極大地影響了人們對全球增長前景的悲觀看法，但我們的研究發現，幾乎沒有證據表明應該將這類結果視為最有可能的情景。

　　因此，我們不認可圍繞新興市場資產的結構性負面看法——我們的看法更具建設性，就像我們自2015年末以來的那樣。儘管新興市場資產容易遭受全球貿易增長持續停滯的影響，但我們認為此類風險被過分強調了，新興市場資產——其特徵是外部收支平衡狀況大幅改善、實際收益率較高以及估值不高——在更有利的貿易風向回歸時將處於有利地位。

　　本文作者是高盛(Goldman Sachs)首席新興市場宏觀策略師