人民幣的韌性恐難持續太久

　　毛希丁：在「貶值風波」一年之後，人民幣匯率看似穩健。但境外人民幣存款不斷縮水，顯示各方信心依然脆弱。

　　

　 蘇格蘭皇家銀行高級策略師 曼蘇爾•毛希丁 為英國《金融時報》撰稿

　　在突然貶值一年後，中國的人民幣似乎相當穩健。今年迄今美聯儲(Fed)沒有加息，人民幣兌美元只貶值2%左右。

　　中國央行(PBoC)的外匯儲備已停止下滑，中國境內外市場的匯率差距幾乎消失。

　　不過，人民幣的韌性不太可能持續下去。特別是，曾在去年人民幣貶值時見頂的境外人民幣存款規模，無視人民幣匯率再次趨穩而在今年繼續縮水。離岸人民幣市場的不斷萎縮，就好比煤礦中的金絲雀，顯示未來可能發生新的匯率動蕩。

　　不過，在中國內地以外的地區持有人民幣，令投資者可以在不招惹中國資本管制的情況下，獲得對中國經濟的敞口。離岸人民幣存款的持續下滑（在過去一年裡縮水近三分之一，至1800億美元），顯示出各方對人民幣的信心依然十分脆弱。

　　首先，不斷萎縮的離岸人民幣存款表明，由於去年的貶值加大了外匯借款風險，中國企業正在償還以美元計價的貸款。

　　中資集團正在動用存在境外的人民幣資金削減外部債務。國內企業也在降低境內存款規模。但離岸人民幣持有量的不斷收縮（過去一年裡，這一趨勢緊跟企業外匯借款的減少）說明，儘管目前匯率平穩，但資金仍在流出中國。

　　其次，離岸人民幣存款的減少，反映出散戶對人民幣的持有意願正在下降。在亞洲零售市場，人民幣一直被推銷為適合個人和家庭的長期、高收益投資對象。去年的貶值明確表明，這種貨幣並不是一種只會漲不會跌的單向押注。

　　今年人民幣境外存款持有量的下滑，表明散戶在繼續迴避人民幣。

　　第三，甚至是在中國每月依然運行巨大貿易順差的情況下，境外人民幣的持有量依然在下滑。出口商似乎不願將外匯盈利在境外兌換成人民幣存款，表明它們擔心人民幣將來會再次貶值。

　　最後，離岸人民幣存款的下滑還與外國投資者撤銷人民幣套利交易有關。從國際清算銀行(Bank for International Settlements)的數據分析，這種現象似乎從2014年夏季就開始了。

　　境外銀行對境內銀行的總債權——人民幣套利交易的一個風向標——在達到1萬億美元的峰值后，在過去兩年裡穩步下滑。與此相反，中國內地以外的人民幣存款只是在去年8月人民幣匯率貶值時才見頂。不過，今年境外銀行對境內銀行的債權和人民幣境外持有量同時下滑，表明人們對人民幣未來前景的信心十分低迷。

　　這種看空人民幣情緒的背後，是人們擔心聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee)一旦開始再次收緊貨幣政策，中國的資金外流將會加速。而正是美聯儲10年來首次加息的威脅，促使中國央行在12個月前將人民幣貶值。

　　去年8月份，人民幣兌美元匯率中間價從1美元兌6.11元人民幣急劇下滑至1美元兌6.40元人民幣。而美聯儲在去年12月開始加息的決定，促使中國央行在今年初將匯率中間價設定在1美元兌6.56元人民幣。對美聯儲今年夏季會再次加息的擔憂，曾導致匯率中間價在上月逼近1美元兌6.70元人民幣。

　　過去一年裡人民幣的過大跌幅，是由美國僅僅一次加息導致的。對美聯儲未來加息會加劇資金外流的擔憂，固化了人民幣境外存款減少的趨勢。

　　不過，在中國內地以外持有的人民幣不太可能完全消失。中國在全球經濟中日益加大的份量、長線投資者將其投資組合多元化的願望、以及逐漸放寬的資本管制，都應該會在人民幣用於國際支付的自由度越來越大的同時，促使離岸人民幣存款的規模在今後幾年內有所恢復。人民幣境外存款將變得與美國境外的石油美元一樣常見。

　　不過，人民幣境外存款的下跌，顯示出在人民幣貶值一年後，人們的信心仍未恢復。脆弱的市場情緒將使人民幣依然容易受到新的市場動蕩的影響。

　　本文作者曼蘇爾•毛希丁(Mansoor Mohi-Uddin)是蘇格蘭皇家銀行(RBS)高級策略師